作者 | 艺馨 鸠白

排版 | Cathy

监制 | Yoda

出品 | 不二研究

“汽车后市场第一股”终于来了！

赶在十一黄金周之前，途虎养车股份有限公司(09690.HK，下称“途虎养车”)于9月26日挂牌港交所，开盘价为28港元/股，与发行价持平；IPO首日报收29.50港元/股，涨幅5.36%。

当途虎养车挂牌上市，京东养车立即发起 “震虎价”， “价格战”一触即发；汽车后市场下半场竞争加剧。

上市后3个交易日，截至9月28日港股收盘，途虎养车报收29.55港元/股，对应市值240亿港元(约折合人民币223亿元)；与IPO首日收盘价相比，其市值上涨0.4亿港元(折合人民币0.37亿元)。

「不二研究」据途虎养车招股书发现：2019-2022年，途虎养车累计亏损153亿；尽管今年上半年扭亏为盈，但盈利可持续性存疑。目前，途虎养车主要面临加盟商“依赖症”、行业竞争加剧等问题，在「不二研究」看来，这主要由于途虎养车定位于汽车养护，涉及产业链较长，盈利模式较为单一；当京东养车、天猫养车等互联网巨头入局，汽车后市场下半场竞争加剧。

▲图源:途虎养车官微

途虎养车是一家线上、线下一体化的汽车服务平台，提供从轮胎和底盘零部件更换到汽车保养、维修、汽车美容的一站式汽车服务。

「不二研究」据其招股书发现：今年上半年，途虎养车营收65.22亿元，同比增加19.3%；同期，经调整后净利润为2.14亿元，同比扭亏为盈。

今年上半年，途虎养车仅有161家自营工场店，而加盟店数量为4968家。

此前4月的一篇旧文中(《途虎养车三闯IPO，如何突破亏损“魔咒”？》)，我们聚焦于途虎养车在近百亿融资下，仍深陷巨额亏损，且盈利能力待解。

时至今日，途虎养车虽然在今年上半年扭亏为盈，但盈利持续性存疑，且直面京东养车等互联网巨头的“价格战”竞争。

新能车渗透率持续上升，汽车后市场迎来新赛点。

根据中汽协的最新统计数据显示：今年8月，我国新能车产销分别完成257.5万辆、258.2万辆，分别同比增长7.5%、8.4%；今年1～8月，新能车产销分别完成543.4万辆、537.4万辆，分别同比增长36.9%和39.2%,市场占有率达到29.5%。

▲图源:freepik

作为汽车后市场“洗牌”后的幸存者，途虎养车的上市之路一波三折。2022年1月和8月途虎曾先后两次递表失效后，今年3月再次向港交所发起上市冲击。

当汽车后市场新赛点来临、新能车渐成新的主战场，千亿市场“蛋糕”的诱惑之下，竞争格局陡然生变。即使途虎养车已经顺利推开IPO大门，也依然任重而道远。

4年烧掉超百亿

途虎养车成立于2011年，彼时凭借轮胎销售与安装业务，快速切入汽车后市场。

时至今日，途虎养车也是中国最大的轮胎零售商，轮胎业务仍是其主要业务之一，几乎与所有最畅销的轮胎品牌都有合作。

历经汽车后市场多轮洗牌的同时，途虎养车获得资本青睐且明星资本云集，机构投资者包括腾讯、百度、高盛资本、红杉资本、高瓴资本等。

据招股书显示，2013-2021年，途虎养车共进行16轮融资，融资总额超过96亿元。截止IPO前，途虎养车的两位创始人陈敏、胡晓东分别持股10.53%、3.27%；腾讯持股约19.68%，为其第一大机构股东。

值得关注的是，途虎养车的天使投资人、原子创投以92.9万的投资额，约占途虎发行后股份的1.38%，估值约2.94亿元，为初始投资的316倍。

在汽车后市场，途虎搭建一个自营门店、加盟店及合作门店等的服务网络。截至2023年6月30日， 自营门店161家，加盟途虎工厂店4968家，合作门店20013家。

据灼识咨询报告，截至2023年6月30日，“途虎养车”应用程序和线上界面拥有1.05亿名注册用户；截止2023年6月，途虎养车平台的月活用户达到990万名，是中国汽车服务提供商聚集的最大车主社区。

招股书显示，2019-2022年，途虎养车的营收为70.40亿元、87.53亿元、117.24亿元、115.49亿元。

同期，途虎的净亏损分别为34.28亿元、39.28亿元、58.45亿元和21.38亿元，其净亏损率达48.7%、44.9%、49.9%和18.5%。

途虎养车在招股书中解释，上述亏损受到可转换可赎回优先股的公允价值影响。

但是「不二研究」发现，即使剔除此类亏损，途虎养车经调整后的净亏损，同期依然亏损10.36亿元、8.94亿元、12.64亿元和5.52亿元。其四年累计亏损153.39亿元，经调整后的净亏损累积37.46亿元。

2023年上半年，途虎养车实现营收65.22亿元，净利润5948万元，经调整净利润2.14亿元。

此外，截至2019-2022年，其经营活动产生的现金流量净额分别为-2.52亿元、3.31亿元、-0.99亿元和-3.13亿元；同期，分别录得净负债65亿元、99亿元、154亿元和190亿元，途虎养车解释称这些净负债主要是由于记为负债的大量可转换可购回优先股所致。

截至2023年6月末，途虎负债净额为194.51亿元，其中可转换可赎回优先股负债约225.89亿元。

在「不二研究」看来，尽管2019-2022年营收规模不断增长，但途虎养车依然没有逃脱烧钱换市场、增收不增利的怪圈。直到今年上半年，途虎实现扭亏为盈。

截至2023年6月，途虎养车的账上现金及现金等价物为31.94亿元。如果对比其经调整后每年约10亿元的净亏损额度，目前的资金储备似乎有些底气不足。

尤其是汽车后市场的新赛点来临，资金储备或将决定下半场的竞争力。对于历经16轮融资的途虎养车而言，凭借IPO已经获取资金储备勉强实现账面盈亏平衡。

零配件撑起半壁营收

2016年，途虎养车曾签约青春偶像少女团SNH48团队，一度“破圈”。

▲图源:途虎养车官微

在招股书中，途虎养车主要依靠基础的汽车维护和保养服务输血，平台作用尚未完全实现“造血”。

其主要业务模式为面向个人和汽车服务供货商销售汽车产品，包括轮胎、汽车零配件和保养产品等；销售汽车服务，包括汽车清洁及汽车美容服务，及销售捆绑式轮胎更换和全面安装及保养服务等。

如果拆分收入结构来看，途虎养车的收入可大致分两部分：综合汽车产品和服务收入与平台服务收入。前者为途虎养车的主要营收来源，历年占比均超过90%；后者包括加盟费收入、广告服务费，占比较小。

在综合汽车产品服务收入方面 ，来自轮胎和底盘零部件业务的收入占据核心位置，2019-2023年一季度，其收入分别为38.39亿元、42.02亿元、50.64亿元、45.92亿元和13.56亿元，当期营收占比54.6%、48.0%、43.2%、39.8%和41.5%。

据此，业内人士戏称途虎养车更像一家汽车零配件销售公司。「不二研究」发现，尽管轮胎和底盘零部件业务，撑起途虎的半壁营收，但其毛利率偏低，同期的毛利率仅为3.9%、7.8%、9.0%、14.1%和16.2%。

对比之下，汽车保养与平台服务的毛利率更高。以2023年一季度为例，两者的营收占比分别为41.5%、36.6%，毛利率分别为16.2%、33.2%。

在平台服务收入方面，2019-2023年上半年，途虎养车的加盟商分别为1296家、2323家、3658家、4491家和4968家，平均每家门店加盟费在3.3万-13.3万元之间。

2023年一季度，途虎养车来自加盟途虎工厂店、自营工厂店、合作门店和直销客户的收入分别为26.35亿元、1.68亿元、1.33亿元和1.91亿元；其中，途虎工厂加盟店收入当期营收占比达80.73%。

与此同时，面对激烈的市场竞争，途虎养车的市场销售与营销成本也在承压。2019-2023年一季度，其销售及营销开支分别为10.41亿元、12.63亿元、16.81亿元、15.41亿元和4.21亿元，在同期的经营亏损占比16.1%、10.4%、11.2%、13.3%和12.9%。

在「不二研究」看来，途虎养车不断烧钱扩张、抢占市场，其销售与营销开支也在不断侵蚀利润；对于抢下IPO的途虎而言，如何优化营收结构、提升盈利能力，亟需给予资本市场一份可行的答卷。

如何突围汽车后市场？

汽车服务市场主要包含汽车维修及保养、洗车及汽车美容以及汽车配件等三大块业务。灼识咨询报告显示，2022年，中国汽车服务市场规模为1.24万亿元。预计到2027年，市场规模将达到1.93万亿元，五年复合增长率为9.3%。

国内汽车后市场体量巨大，吸引诸多入局者“烧钱圈地”，汽车后市场的行业竞争激烈且残酷。即使作为多轮洗牌的幸存者，途虎养车依然面临盈利困境与未来竞争难题。

2021年6月和12月，为了吸引县域汽服加盟商，途虎养车分别发布了千县发展计划”和“5000万下沉市场专项推广资金”，试图通过在下沉市场发力和大额补贴来保持加盟店的扩张态势。

截止2022年10月，途虎下沉门店数量超过1300家，已经覆盖全国近40%县市。到今年上半年，近5000家工场店和近两万家合作门店的服务，使途虎养车的复购率达到62.3%。

更为重要的是，异军突起的新能车浪潮，让汽车后市场突生变局，下半程的新赛点已然来临。

据中信证券预测，预计到2030年，新能源售后市场产值规模将达1000亿元，将对汽车后市场产生巨大冲击。

一方面，新能车千亿市场蛋糕，代表汽车服务需求的变化，其将是潜力巨大的蓝海市场。另一方面，据新浪财经分析称，受新能源汽车浪潮冲击，维保开支或下降三成；在新能源汽车渗透率不断提升的预期下，途虎养车一定程度上将面临汽车维保收入增长的现实压力。

另一个现实是，目前，许多新能源汽车整车厂都宣称要自建售后服务体系。这对于提供第三方服务的途虎养车等而言，也将是一个不小的冲击。

「不二研究」发现，途虎养车在申请书风险提示板块中明确提到，在中国的业务增长受到“客户需求和汽车消费变化的影响”。其在招股书中直言，随着汽车技术（包括新能源汽车、自动驾驶及共享出行等）的持续发展，可能对途虎养车的机油产品以及保养服务及产品的需求产生不利影响。

与此同时，途虎养车在招股书中称，目前也在探索为新能源汽车量身定制的产品和服务，以顺应市场需求。

根据灼识咨询报告，截至2023年3月31日，途虎养车拥有中国最大且最准确的汽车零配件数据库，涵盖286个品牌，超过6.6万款车型，匹配准确度高达99.99%。以日活跃用户数计算，其专有的门店和技师管理系统“蓝虎”在中国排名第一。

▲图源:unsplash

在「不二研究」看来，新能车带来的新赛点既是机遇也是挑战，作为汽车后市场的幸存者，途虎养车需得继续突围下半程的竞争，不仅直面汽车后市场的新老玩家，更需处理好与新能车整车厂商的竞争关系。

长久而言，对比中间商赚差价的汽车保养服务，技术服务路径或是另一个值得探索的方向。但是，无论是突围竞争下半程还是探索技术路径，途虎养车都还有很长的路要走。

“汽车后市场第一股“如何突围？

汽车后市场驶入新能车的千亿蓝海，另一波洗牌正悄然来临。

目前，途虎养车主要面临加盟商“依赖症”、行业竞争加剧等问题。在「不二研究」看来，这主要由于途虎养车定位于汽车养护，涉及产业链较长，盈利模式较为单一；当京东养车、天猫养车等互联网巨头入局，汽车后市场下半场竞争加剧。

时至今日，虽然途虎养车在今年上半年扭亏为盈，但盈利持续性存疑，且直面京东养车等互联网巨头的“价格战”竞争。

作为 “汽车后市场第一股”，途虎养车如何突围汽车后市场下半场？

本文部分参考资料：

1.《途虎养车IPO:新能源车冲击维保收入，三年巨亏118亿融资再扩张》新浪财经

2.《资本宠儿途虎IPO，还需翻越群山》懂财帝

3.《累计亏损187亿的途虎养车曲折上市，上万家“夫妻”汽配店集体说“不”》，新经济IPO

4.《行业降温、竞争加剧 四年亏损153亿的途虎养车再冲IPO》，中访网财观