人人心里有杆秤，什么时候可以同富贵，什么时候可以共患难，心里多少都有数的。
——电视剧《繁花》台词
引 言
从投资端来看，特别是从散户投资端来看，股票发行注册制给投资人带来的最大影响是——风险自担、自负盈亏。在股票发行核准制下，交易所和证监会承担了承担了本该投资者承担的投资标的质量审核的责任，而在注册制下，这一责任回归到投资人身上。然而，注册制下投资人自担风险的前提和基础是——信息的充分披露乃至信息的对称。
从全面注册制实施即将一周年的过程来看，注册制下信披范围、质量、程度仍有进步空间。即，让投资人自担风险的“信息充分披露”这一前提和基础是残缺的、不牢固的。
佐证如上观点的证据之一便是——存在部分企业在IPO的重要节点，接到了重大司法诉讼。此种现象说明——IPO公司以及中介机构存在非主动信披的动机，IPO公司和中介机构存在投机的意图，IPO公司和中介机构缺少对证券市场以及公众投资人的敬畏和尊重。
譬如保定维赛新材料科技股份有限公司。
《奕泽财经》从深交所获悉，保定维赛新材料科技股份有限公司（以下简称“维赛新材”）将于2024年1月18日接受上市委是否过会的审议。
一、专利关：竞争对手提诉讼
维赛新材是一家从事结构泡沫材料的企业，其产品主要应用于风机叶片，产品包括PVC泡沫、PET泡沫以及Balsa木芯材，结构泡沫材料占到了公司营收的9成。
深交所网站显示，去年3月1日，深交所受理了维赛新材IPO申请材料。随即，3月24日，上市公司天晟新材发布公告，已提起维赛新材侵犯其专利的诉讼，要求维赛新材停止侵权行为以及赔偿9800万元。
在《奕泽财经》看来，掐准IPO节点提起诉讼，此举意图有二。其一，如果是同行，可以阻挠和延缓上市，以削弱竞争对手的实力以及潜在的威胁；其二，可以最大化争取自身利益，“打蛇打七寸”。
就IPO节点专利诉讼来说，交易所和证监会也曾遇到过，其中最为典型的案例就是敏芯股份与歌尔股份之间的专利纠纷。2019年11月，敏芯股份上市文件获受理，而当年7月，歌尔股份提起专利诉讼，要求侵权索赔1000万元。除此之外，2019年11月，爱玛科技因为专利侵权被索赔3000万元，后证监会取消申请审核；2019年7月，晶丰明源遭遇竞争对手专利诉讼被临时取消审核；2019年8月，安翰科技则在四轮问询后，因所涉专利诉讼结果未定的事由主动提出中止审核申请。
审视IPO节点遭到竞争对手专利侵权起诉案例，《奕泽财经》总结出两点规律，其一，提起诉讼时间点非常精准；其二，诉讼诉求比较高，甚至“离谱”，动辄要求千万赔偿，而侵权权利往往是一个“外观专利”“实用新型专利”等。
维赛新材遭到竞争对手天晟新材的专利侵权诉讼，也符合如上两个规律，但是，维赛新材所遇到的“麻烦”，更有其特殊性。
一是涉案专利为发明专利。根据以往IPO企业专利纠纷案例，涉案专利基本上都是外观专利和实用新型专利，较少涉及发明专利。从专利对企业重要性而言，显然，发明专利更为重要。天晟新材起诉侵权产品涉案专利共计5项，其中3项为发明专利。以敏芯股份与歌尔股份专利纠纷为例，起诉方也是上市公司歌尔股份，但是3个涉案专利均为实用新型专利。
二是涉案专利影响营收。根据维赛新材回复交易所文件显示，天晟新材起诉的侵权产品，其收入贡献占到了维赛新材营收的8成以上。公司的主要产品PVC结构泡沫与PET结构泡沫都与涉案专利关系密切。参考其他IPO专利诉讼案例，涉案专利在公司产品收入中占比较低。
三是涉案专利被宣布无效。在天晟新材提起诉讼的同时，也作为请求人要求维赛新材专利无效，国家知识产权局支持了请求，判定维赛新材4项专利无效，不具备创造性。由此可见，来自竞争对手天晟新材的“狙击”，乃是“连环狙击”，而天晟新材提起的二审，目前依然在进行中。
无论最终二审结果如何，“专利狙击”已经让投资人对维赛新材产生如下质疑：
第一，维赛新材的研发体系到底是如何设计和运转的，为何核心专利被轻易被判无效？
维赛新材研发体系未来如何支撑起公司业绩发展？要知道，截止提交招股书之日，维赛新材发明专利也不过8项。如果说贡献公司8成收入的核心专利，是通过侵权乃至“盗取”取得的，那么，后续维赛新材的技术研发可持续性，就非常令人怀疑了。
第二，维赛新材的后续利润是否会受到专利诉讼影响？
目前二审仍然未有结论，而涉案产品又占到了收入的8成，并且天晟新材要还要求索赔近亿元。要知道，维赛新材报告期内归母净利润分别为3.8亿元、1.07亿元、1.11亿元以及0.6亿元。这一索赔金额与全年净利润相当。
第三，维赛新材是否还会遭遇来其他竞争对手的专利诉讼呢？
《奕泽财经》观察到，在维赛新材的《招股书》中，虽然将天晟新材列为可比公司，但是似乎刻意规避天晟新材以及同行竞争对手，公司表示“暂不存在主要产品类型、功能和具体应用领域方面与发行人完全可比的公司”，反而将主要生产风机叶片的常友科技“挂在嘴边”，似有“避嫌”。不排除维赛新材是为了“规避”来自竞争对手的质疑而采取的策略。这也引起了交易所对维赛新材选取可比公司合理性的质疑。
切不要以为迈过“专利关”，维赛新材就能顺当过会。除过“专利关”，维赛新材面临的“关卡”，还有很多。
二、大盘关：市占率被“篡改”
维赛新材选择的上市板块为主板。注册制之后，各个板块定位进一步明晰，主板定位于“大盘蓝筹”。所以，意图登陆主板的IPO企业，不仅要满足上市标准，同时还需要论证自身属于“大盘蓝筹”。
根据《奕泽财经》观察，意图登陆主板的IPO企业，在论证自身属于“大盘蓝筹”的时候，均会选择“市场占有率”这一指标，由此而证明自身的市场地位。
而如果要在市占率指标上“造假”，最常见的手段就是“购买”第三方定制报告的方式。《奕泽财经》观察到，此前有多家定制第三方调研报告的IPO企业，其市占率指标遭到交易所的质疑。
而对于风电行业而言，获取市占率反而较为容易。这是因为，“市占率”中无论是新增风机吊装数还是风机并网发电数量，国家能源局每年都会公开数据。所以，维赛新材的市占率高低关键是“单片叶片芯材的泡沫填充量”。
维赛新材市占率基本公式为：公司泡沫芯材销量/市场泡沫芯材的需求量，而需求量总数＝单片叶片泡沫填充量*公司风机装机量或并网发电量。
该公式中，由于销售数据“虚假”，会导致一系列的“麻烦”，所以，市占率能够被影响的因子只有“单片叶片芯材泡沫填充量”。
维赛新材《招股书》显示，报告期内，公司产品PVC、PET等泡沫芯材市占率分别为37%、31%和39%，无论是报告期初、期中、期末，维赛新材市场占有率均超过30%，这为维赛新材能够登陆主板提供了“数据支撑”。
但是，《奕泽财经》注意到，维赛新材报告期内“当年度主流风机机型单支叶片泡沫芯材耗用量（m³）”分别为7.5、10.5和13.5。而《招股书》中多次提到的常友科技，在其上市《招股书》中同样披露了2019年-2021年度单支叶片泡沫芯材使用数据，分别为6.73 立方、8.85 立方和 13.07 立方。
两者数据存在显著差距。如果以常友科技2021年数据计算维赛新材市场占有率，维赛新材2021年市场占有率仅有20%左右，与公司披露30%以上的市场占有率均在10个百分点的差距。
故此，我们有理由怀疑：维赛新材“当年度主流风机机型单支叶片泡沫芯材耗用量（m³）”这一数据的真实性，进而质疑维赛新材市场占有率数据的真实性，最终质疑维赛新材其真实的市场地位，以及是否有足够实力登陆主板。
三、合规关：总经理被谴责
根据维赛新材《招股书》显示，维赛新材的控股股东、实际控制人为苑初明，其持有公司69%的股份，其担任公司董事长。但是，《奕泽财经》观察到，董事、总经理凌庄怀虽然仅持有公司1.5%的股份，但是在公司实际运营中，起到的作用更为重要和关键，其对公司的影响更深、更远、更长。
《奕泽财经》观察到，维赛新材的多位高管与总经理存在履历交叉。凌庄怀长期在航空领域履职，而多位高管亦有航空领域履历。如独立董事徐文光。凌庄怀曾任昌河飞机工业（集团）有限责任公司副总经理，而徐文光昌河飞机工业（集团）有限责任公司副总；如公司副总经理郭振兴，与凌庄怀都曾在惠阳航空螺旋桨有限责任公司任职；另外，《奕泽财经》还观察到，维赛新材高管多有大型国企履职经理，而凌庄怀同样多年在国企任职。
由此可见，维赛新材总经理凌庄怀对公司影响之深。
《奕泽财经》还观察到，苑初明和凌庄怀都曾经在惠阳航空螺旋桨有限责任公司任职，不过，任职时期一前一后。而维赛新材早期业务包括螺旋桨相关产品的制造，而如今的业务风机叶片泡沫芯材与螺旋桨亦有一定的关系，包括维赛新材当前的客户之中，也有航空研究单位。而凌庄怀多年在航空领域任职，包括飞机工业、飞机零部件制造企业、航空服务企业等。
由此可见，维赛新材总经理凌庄怀对公司影响之长。
另外，维赛新材报告期内第一大客户为中建材集团，而对归属于同一控制下的中材叶片、中复连众合计销售占比有4成左右，而中建材为央企。而中建材贡献收入在报告期内可见地稳步上涨，再者，包括三一重能、明阳智慧等前五大客户，均有国企股东。而凌庄怀长期侵润央企、国企。维赛新材能够将央企、国企、风电头部民企业收入“囊中”，必然少不了凌庄怀的贡献和“运作”。
由此可见，维赛新材总经理凌庄怀对公司影响之长。
而对维赛新材影响如此之深、之远、之长的一个人，却在证券市场内遭受公开谴责。
公开资料显示，在2019年凌庄怀担任山东通用航空董事长之时，由于无法在规定期限内出具2019年年度财报，被股转公司公开谴责，彼时，山东通航为新三板挂牌企业。
进一步查询到，也是在2019年，山东通航召开董事会，罢免了凌庄怀董事长一职。根据媒体报道，凌庄怀被罢免的主要理由为“未能公平对待各股东”。《奕泽财经》查询到，彼时，山东通航有两大股东，分别为北汽集团子公司北京通航、阿拉山口市华沃国际贸易有限公司，分别持有51%和49%的股份。不难猜测，作为从北京通航“派出”的董事长，凌庄怀在回报股东阿拉山口市华沃国际贸易有限公司的时候，必然有所亏欠。而凌庄怀在山东通航任内做的最后一件事是——将某型号直升机经营租赁变更为融资租赁，而飞机的出租方为天津租赁公司，而天津租赁公司的股东之中，就有北汽集团以及北京通航的身影。
可以猜想，凌庄怀正是通过“经营租赁变更融资租赁”的方式，向老东家输送利益，由此而引起二股东的不满。
后来，山东通航二股东阿拉山口市华沃国际贸易有限公司一气之下，将所持有49%的股权以近9000万元转让给了山东高速，愤而离场。
维赛新材董事、总经理凌庄怀在山东通航“不堪”履历，至少对维赛新材IPO产生两大影响：
其一，作为IPO公司总经理，在证券市场内遭受公开谴责，是否还有资格和资质继续担任公司总经理或者高管？
这关乎IPO的合规性。对此，深交所同样予以询问和质疑。
其二，作为IPO公司总经理，曾经以“腾挪”手段不公平对待过公司股东，未来是否会对上市公司股东采取类似态度和作为？加之总经理对公司影响之深、之长、之远？
这关乎公司治理完善程度。对此，投资人应有识人能力。
颇为讽刺的是，在山东通航免除凌庄怀公开文件中，明确表示董事长凌庄怀“在履行董事长职责时未尽到勤勉义务”，而在维赛新材回复深交所公开文件中，却明确表示“凌庄怀具备有效履职能力，并且忠实、勤勉履职”。
数年之间，严肃、公开文件对一个人的评价得出相反结论，作为投资人的我们，到底应该相信哪一个？
四、真实关：变更模式致暴收
大体上看，维赛新材的收入确认模式可以分为寄售模式和验收模式，其中，寄售模式占到了收入的25%，主要客户包括中材叶片和苏州埃森姆复合材料有限公司。
寄售模式下收入确认方式又可以分为两种，分别是供应商系统确认收入以及次月对账模式，针对中材叶片的收入确认就采用了“查看供应商系统”来确认收入的方式。
而在验收模式下，需要客户提供验收单而确定收入，而维赛新材限定的验收日期通常在10个工作日内。不过，在报告初期的2020年，维赛新材突然将验收模式进行了变更，大量采用“异议期视同验收”，通俗来说就是，无论客户是否认同产品质量以及是否验收，只要异议期满了，就等同于验收，维赛新材在会计处理上就会确认收入。
如上两种收入确认方式，都“有机可乘”。
以寄售模式为例，该模式下收入确认有赖于“供应商管理系统”。
而近期出现的多起利用“供应链金融诈骗、爆雷”事件，应该引起投资人对供应商系统的谨慎。以“诺亚财富爆雷”“京东供应链纠纷”等事件为例，其基本手法是利用“虚假数字供应链合同”等凭证来骗取融资。所以，我们认为，在核实维赛新材与供应商管理系统确认收入的时候，应该更为严谨。
图 10维赛新材寄售模式下收入确认证据（来源：回复文件）
以验收模式为例，该模式确认收入，有两大疑点。
其一，按照常理，风电客户从采购维赛新材的产品到实际使用，这期间会有一个较长的时期。但是，报告期内，维赛新材对验收模式客户仅仅设定了10天以内的验收期，这是否过于苛刻？在不投入使用的基础上，客户是如何短期内对维赛新材的产品进行验收的呢？似乎，维赛新材急于确认收入。
其二，本来已经非常短的验收期，维赛新材进一步加码，将验收模式变更为“异议期视同验收”。当报告期初变更为这一模式之后，维赛新材销售收入立马大增，2020年，维赛新材异议期满视同验收模式下收入金额为1亿元，大幅高于报告期其他各期。由此而存在这样一种可能：本来客户还计划利用验收期将货款“拖一拖”，维赛新材完全不给客户这样的“机会”。
《奕泽财经》观察到，变更新的收入确认模式似乎也引起客户不满，例如，吉林重通成飞在异议期满视同验收模式下，贡献收入从6000多万元直接降低到21万元。另外，多家客户在“异议期满视同验收模式下”，不向维赛新材出具验收单，似乎也是一种无声的抗议。而保荐机构光大证券在对新模式核查的时候，回函比例也显著低于寄售模式。
图 11变更收入确认模式导致客户采购的变化（来源：回复文件）
特别值得注意的是，在报告期内，针对一次性零星客户，他们的采购产品之中，“异议期满视同验收模式”占比从不足1%上升为50%以上，这是典型的“店大欺客”。
不难看出，维赛新材收入确认复杂且多变，其中不排除存在“虚增收入”“跨期调节”的可能。特别需要指出的是，如果“寄售模式”结合“异议期视同验收模式”，虚增收入的操作空间就变得更大。
再结合维赛新材的营收数据来看，由于风电行业具有显著的周期性，目前行业整体处于下行周期，可比公司之中，包括天晟新材、联洋新材、上纬新材、祥源新材在2022年度，销售收入均有10%-20%的下滑，反观维赛新材，2022年营业收入仅仅下滑不足1%，净利润增长3%。是“异于常人”，还是“玩弄财技”？
图 12可比公司业绩变动情况（来源：回复文件）
一言以蔽之，对维赛新材收入的真实性，有必要进一步核实。
五、供应关：供应体系有暗流
《奕泽财经》注意到，我国风电行业采购环节“水深”，利用人脉资源“倒买倒卖”的行为，不但侵害公司和股东利益，而且往往牵扯“腐败”“利益输送”等暗流，从维赛新材身上，似乎也能够发现蛛丝马迹。
维赛新材生产结构泡沫材料所用的主要原材料包括聚氯乙烯糊树脂、异氰酸酯及聚酯切片等，在前期公司主要依靠贸易商进行采购，随着需求的增加，逐渐开始直接向巴斯夫集团、青岛崭新化工有限公司、中国石化仪征化纤等终端石化企业采购。于是，从回复文件可见，贸易供应商供应比例在报告期内下降，终端供应比例不断上升。
但是也有例外。在Balsa木原料的采购方面，从贸易和代理商采购比例始终维持在3.5成以上，在报告初期，甚至维持在7成以上。并且，Balsa 木的采购，还涉及关联交易。
君玥科技曾经为维赛新材提供Balsa 木原料， 2020年，维赛新材向保定君玥科技有限公司采购balsa木原料，采购金额为2479万元，占同类采购金额的比例为21%。而君玥科技的实控人为王贺， 王贺系维赛新材员工持股平台间接股东齐新升之近亲属，君玥科技而被认定为关联方。
君玥科技成立于2020年，成立当年即成为维赛新材的供应商，获得两千多万大单。但是，《奕泽财经》通过企查查看到，2023年11月，君玥科技已经被注销。
图 13供应商君玥科技被注销（来源：爱企查）
同样命运的还有同源合创。
同源合创为维赛新材总经理凌庄怀之弟凌绍怀持有49%股份的公司，其曾经为维赛新材提供芯材外协加工服务，报告内加工服务费400多万元。该公司也是成立不久就与维赛新材合作，合作不到一年，即被注销。值得注意的是，凌绍怀持有49%该公司股权，在一年内，进行了两次“倒手”，先转让给投资人段志华，再由段志华转让给李映霞。
图 14同源合创被注销（来源：爱企查）
除过与供应商关联交易之外，维赛新材的多个供应商似“有名无实”。
例如，江苏迎致进出口有限公司为维赛新材的第三大供应商，维赛新材向其采购金额为3125万元，占当年的采购总额的比例为8.45%，但该供应商社保人数为0；还例如，2022年6月，维赛新材与江苏迎致签署了合同金额为1030万元的购销合同，采购内容为原材料，而该公司社保缴纳同样为0。0社保缴纳人数，从侧面说明该公司实力大小以及经营持续性。
所以，我们有理由质疑，维赛新材每年超过5000多万元的采购金额之中，是否存在水分、虚假以及利益输送、行贿等“暗病”。
综上所述五大关卡，需要维赛新材一关一关地去闯，股票投资人也需要一个一个明确的答案。
总 结
股票市场的道氏理论认为，价格包含一切。这一理论或许更符合专业投资者占据多数的欧美股市。而对于散户占据主要比例的中国股票市场而言，道氏理论经常性失效。根本原因在于，散户无法获知与专业投资者等同、等效、等质的公开信息，大量的信息被藏匿和歪曲。
在股票发行注册制下，对普通的投资者而言，该问题同样存在，而维赛新材似乎藏得更多。
时下，讲述90年代上海商业风云和股海沉浮的电视剧《繁花》正在热播，亦在社交媒体引起热议。该电视剧之中，有一句经典台词，“人人心里有杆秤，什么时候可以同富贵，什么时候可以共患难，心里多少都有数的”，这或许是中国股市普通投资人的“法宝”，甚至是永不过时的“法宝”。
维赛新材在普通投资者心中分量几何呢？投资者“心里多少都有数的”。