出品 | 创业最前线
作者 | 段楠楠
近年来伴随新能源的爆火，光伏企业挣得盆满钵满。在此背景下，不少光伏企业也在此时谋求上市，其中便包括浙江祥邦科技股份有限公司（以下简称“祥邦科技”）。
作为光伏上游封装胶膜企业，前两年得益于光伏装机量大增，祥邦科技业绩快速增长，公司估值也一路走高。
1月16日，祥邦科技递交招股说明书，拟在创业板上市。此次IPO，初步测算，祥邦科技发行估值接近117.42亿元。与前两年不同的是，2023年光伏产能过剩，祥邦科技业绩表现并不理想。2023年上半年，祥邦科技归母净利润仅4600多万。
以此计算，公司发行市盈率超120倍。在光伏全面退潮以及业绩下滑影响下，祥邦科技能否撑起117亿元的高估值？
1、估值飙升，祥邦科技发行市盈率超120倍
招股书显示，祥邦科技前身为祥邦有限，成立于2006年。成立初期，公司注册资本为600万元，由香港国际独资成立，2016年祥邦科技实行股份制改革。
完成股改后，祥邦科技更加专注于POE胶膜等光伏胶膜产品研发、生产。近几年，祥邦科技几乎全部收入都来自光伏胶膜。
光伏胶膜主要作用是光伏组件在封装过程中起到保护作用。近两年，在“双碳”政策的刺激下，光伏装机量大增。IEA公布的数据显示，2012年全球新增光伏装机量仅为30GW，到2022年全球新能源光伏新增装机量超过240GW，年复合增长率为23.11%。
在下游需求持续旺盛的背景下，祥邦科技光伏胶膜销量持续上升。2020年祥邦科技光伏胶膜销量为5750.41万平方米，到2022年增长至18277.36万平方米。
由于公司光伏胶膜供不应求，产品价格一路上涨。2020年公司光伏胶膜销售单价为11.18元/平方米，到2022年上涨至13.30元/平方米。
在产品量价齐升带动下，祥邦科技业绩持续上升。2020年至2022年，公司营业收入分别为6.45亿元、10.17亿元、24.49亿元，年复合增长率高达94.90%。同期，公司归母净利润分别为6138.16万元、8225.97万元、1.61亿元，年复合增长率为62.04%。
在业绩持续增长的情况下，祥邦科技估值一路走高。2020年，祥邦科技股权转让价格为12.47元/股，以此计算，祥邦科技此时估值为2.67亿元。
2021年1月，祥邦科技股权转让价格上涨至23.38元/股，估值上升至5亿元。2021年3月，在公司新一轮融资中，众多投资机构向祥邦科技注资，按当时注资价格计算，祥邦科技估值已经上升至10亿元。
2021年12月，2022年8月，2023年1月，祥邦科技又发生了三次股东之间的股权转让，三次股权转让时，公司估值分别为20亿元、45亿元、68.58亿元。
这也意味着，仅3年时间，祥邦科技估值便从2.67亿元暴涨至68.58亿元，估值暴涨超25倍。
此次IPO，祥邦科技拟发行不低于股本总数15.33%股份，计划募资18亿元。粗略估算，祥邦科技发行估值接近117.42亿元。
值得注意的是，由于光伏行业产能过剩，2023年上半年祥邦科技业绩并不理想，实现归母净利润4643.37万元，仅相当于2022年全年利润的四分之一左右。若以2023年上半年业绩计算，此次IPO，祥邦科技动态市盈率超120倍。
目前，由于光伏行业退潮，光伏企业在资本市场并不受欢迎，隆基绿能、TCL中环等光伏龙头企业动态市盈率仅10倍左右。祥邦科技以超120倍左右的市盈率发行，恐怕很难受到资本市场青睐。
2、突击入股，大客户成公司股东
除发行估值较高外，祥邦科技递表上市前夕，公司第一大客户晶澳科技突击入股，其与祥邦科技更是渊源颇深。
2022年祥邦科技召开股东大会，同意公司注册资本由3828.56万元增加至3946.21万元，新增注册资本由嘉兴金岳以货币资金认购。嘉兴金岳以65.45元/股的价格认购了祥邦科技117.65万股，持有公司2.98%股权，为祥邦科技第八大股东。
以65.45元/股认购价格以及认购股数计算，此次嘉兴金岳耗资7700万元获得了祥邦科技2.98%股权，此时祥邦科技估值为26亿元左右。
天眼查显示，嘉兴金岳第一大股东为上饶市长鑫企业管理中心（有限合伙），该公司持有嘉兴金岳76.92%股权，而上饶市长鑫企业管理中心（有限合伙）是A股上市光伏企业晶科能源子公司。
有意思的是，晶科能源不但是祥邦科技第8大股东，更是公司第八大客户。2020年，祥邦科技对晶科能源销售金额为4923.07万元，销售占比仅为7.65%，为公司第三大客户。
此后三年，祥邦科技对晶科能源的销售金额持续增长。到2023年上半年，晶科能源对祥邦科技采购力度再度加大，销售金额达7.69亿元，销售占比进一步提升至49.29%。
通过深度绑定晶科能源，祥邦科技经营规模和业绩得以快速提升。若以递表时祥邦科技估值计算，晶澳科技投资祥邦科技盈利超2.5亿元。
不过，关联方客户突击入股一直是监管层关注的重点。著名经济学家宋清辉表示，关联方突击入股，需要在招股书中披露新增股东的基本情况、入股原因、入股价格及定价依据等。在审核过程中，“突击入股”的情形都会引起监管层的重点关注。
正如宋清辉所言，在第一轮问询函中，监管层就晶澳科技入股事项进行说明。在问询函中，祥邦科技否认了低价向晶澳科技转让股权，并表示公司对晶澳科技销售金额大幅上升，是因为晶澳科技业务扩大所致，不存在利益输送。
此举是否真能打消监管层疑虑还有待观察，毕竟在A股历史上，因为关联方突击入股导致IPO上市失败的案例时有发生。尤其是在IPO整体收紧的情况下，祥邦科技想要顺利上市更加不易。
3、积极扩产，银行借款增长超10倍
过去几年，由于下游需求旺盛，祥邦科技开始积极扩产。
数据显示，2020年祥邦科技光伏封装胶膜设计产能为5343.36万平方米，到2022年大幅增长至20106.24万平方米，三年内祥邦科技规划产能大增276.31%。
产能扩张带来的好处是公司经营规模和业绩持续上升，但由于扩张需要大量资金，公司银行借款也在持续上升。
数据显示，2020年祥邦科技银行借款仅有1.42亿元，截止2023年6月30日，公司有息负债超过14.48亿元，3年半时间内公司银行借款增长超10倍。
有意思的是，公司银行借款大增，利息支出并未出现明显上涨。数据显示，2020年祥邦科技利息支出为2031.02万元，2023年上半年公司利息支出仅为1980.99万元，若按全年估算，2023年祥邦科技利息支出也仅为4000万元左右。
一般而言，在借款增长超10倍的情形下，公司利息支出也会增长近10倍。但祥邦科技在借款规模增长10倍的基础上，利息支出仅增长1倍，令人匪夷所思。
对此，「创业最前线」试图向祥邦科技方面了解情况，但截至发稿仍未获回复。
不过从2023年上半年公司的业绩表现来看，同期近2000万元的利息支出对于利润仅4600多万的祥邦科技而言，不可谓不高。
由于光伏全产业链均出现产能过剩，光伏各个环节产能利用率都出现下滑，目前光伏产业链产能利用率普遍在60%左右。
与下游组件企业相比，由于光伏胶膜参与方并不多，因此产能过剩并不像下游组件企业那么严重，但祥邦科技产能利用率依旧出现下滑。
数据显示，2020年祥邦科技产能利用率高达106.22%，到2023年上半年下滑至93.88%，同期，产销率也出现下滑。
不过，即便祥邦科技产能利用率出现下滑，但仍处在高位，对于公司来说，短期产能过剩风险并不大。
真正值得祥邦科技注意的是产品单价的下滑。数据显示，2022年，祥邦科技光伏胶膜销售单价为13.30元/平方米，2023年上半年则下滑至10.65元/平方米，累计下跌接近20%。该价格也低于2020年公司光伏胶膜平均售价。
由于产品价格下滑，公司盈利能力开始走弱。2020年至2023年上半年，公司毛利率分别为25.10%、24.03%、16.98%和10.97%。
此外，由于产品价格持续下滑，2023年上半年，祥邦科技归母净利润为4643.37万元，仅相当于2022年归母净利润的四分之一。不难预测祥邦科技2023年业绩大概率仍会下滑。
即便如此，祥邦科技也未曾放弃扩产，此次IPO，祥邦科技募资计划投建年产3亿平方米光伏胶膜。
目前光伏产能过剩愈演愈烈，在此影响下，不排除光伏胶膜价格继续下滑的可能性。若产品价格继续下跌，加之公司产能越来越大，祥邦科技恐怕很难摆脱亏损的命运。
