1月26日，卡游有限公司正式向港交所递交招股说明书，拟在主板挂牌上市。
关于卡游能否通过港交所聆讯，我认为最关键的地方在于，此时的市场是否还相信光的力量？
卡游的核心业务是“集换式卡牌”。这是一种卡牌盲盒，不同卡包里有着不同卡池的随机卡牌，这也就意味着想要凑齐一个系列或是拿到一张心仪的稀有卡，就需要在多个卡包或一个卡包上反复进行购买。
这一套玩法，成瘾性强，毛利高，唯一的问题在于，市场是否认可卡牌的价值。
目前，卡游卖得最好的卡牌是奥特曼系列，在中小学生之间极具市场。卡游每年约30亿元人民币的营收中，奥特曼系列产品贡献了绝大部分，排名第二的“斗罗大陆”营收仅为奥特曼的十分之一。
可以说，卡游赚不赚，M78星云说了算。
但根据此次招股说明书给出的数据，随着一代人的青春落幕，卡游的印卡业务似乎陷入了一个僵局。
卡游业务的三大风险
对于卡牌业务而言，卡牌只要能卖得出去，利润是极高的。
招股书显示，卡游2021年、2022年以及2023年前9个月的营收分别为22.98亿元、41.31亿元、19.52亿元。其中营收主要来自于集换式卡牌，分别为21.70亿元、39.30亿元、16.75亿元。
集换式卡牌的毛利率分别为59.5%、69.9%、71.2%。接近七成的毛利，在泛娱乐产品行业中遥遥领先，助推卡游规模实现惊人的增长。
然而暴利之下，倘若以上市发展为目标放眼未来，则隐患重重。
首先，类盲盒的“集换式卡牌”玩法本身具有极强的成瘾性，市场又是对准了心智尚未成熟，且并没有经济能力的中小学生群体。
自卡游起家以来，相关的“未成年人沉迷”、“非理性消费”等问题一直环绕左右。并且随着卡游市场规模逐渐扩大，相关舆情也愈演愈烈。
2022年，卡游市场规模至顶峰，根据商品交易总额算，在泛娱乐产品行业及泛娱乐玩具行业中排名第二，在集换式卡牌领域中排名第一。
也在这一年，多地地方新闻出现了“小孩偷钱买卡牌，小卖部不愿退款”等相关报道。10月份，人民网发表评论喊出“失控的奥特曼卡，该管管了。”
业务的风险性，一直伴随在卡游的发展中。
第二个隐患在于，这一有风险的业务，却是卡游目前最赚钱的核心产品，无法被取代。
体现在公司发展上，就是产品形式过于单一，营收结构不稳。招股书显示，2021年、2022年以及2023年前9个月，卡游集换式卡牌收入占整体营收的比例分别达94.4%、95.1%、85.8%。
如果要给这一层风险加一句更准确的描述，那就是“单一的产品形式”捆绑在更单一的“IP”奥特曼上，整体结构更显摇晃。
而在这一基础上，还要加上第三个隐患，就是招股书显示的在2023年前9个月，卡游集换式卡牌销量遭到腰斩，同比下滑了49.44%至10.40亿包。
这意味着，这一具备风险的单一业务目前市场还正遭受着冲击。疑似有大规模卡牌玩家退坑或者有娱乐模式的替代。
在卡游本身极度依赖集换式卡牌业务的情况下，给卡游后续盈利能力打上了一个问号。
卡牌价值与二级市场
用户购买卡牌，到底在购买什么？
根据招股书，卡游制作卡牌的主要材料成本分别是纸张、油墨以及其他原材料，价格有限。
加上支付予IP合作伙伴的版权费2021年1.66亿元、2022年2.11亿元，平摊到每年的销售量上，2021年12.71亿份、2022年22.86亿份，平均也就在一毛左右。
两项的成本不足以支撑卡游把奥特曼卡牌售出1元至99元的天价。
对此，不少家长反馈，自己家的小孩从来没完整的看过一部《奥特曼》，但也会执着于购买卡游卡牌，只因为班上的同学都在玩，不玩这个融不进去。
一个更具代表性的案例是，此前有地方新闻报道，一父亲认为花大几十元买卡游一包卡过于“浪费”，从其他更便宜的渠道购买了奥特曼卡牌，结果小孩被班上同学嘲笑，父亲要求退货。
在我看来，卡游的卡牌价值主要体现在两方面。
第一在于，他是中小学生之间的社交货币。学生认可卡游奥特曼卡牌的品牌，可以围绕这些卡牌开展积攒、互换、对战等多种形式的活动。
这类活动具有排外性，其他公司或IP的卡牌难以介入。并且由于学生在卡牌积攒上投入了大量成本，沉没成本作祟，用户具备相当高的忠诚度。
第二在于，卡游的奥特曼卡牌由于有着庞大的用户群体，且具有不同的稀有程度，在学校文具店、小卖部，乃至线上QQ同好群和咸鱼已经形成了自己的二级市场，有着在二手市场流通交易中被认可的价值。
2022年末，曾有中新经纬报道称，北京某家长花费200万元给孩子抽卡仍未集齐，相关话题曾一度登上热搜。
但值得一提的是，随着2023年卡游卡牌销售量遭遇腰斩，从去年开始多家从事奥特曼卡牌回收的Up主纷纷发视频称“卡牌价值跌跌不休”，奥特曼卡牌回收价格滑落在咸鱼中也可以窥见。
在多位从事回收奥特曼卡牌的中间商反馈中，游玩人数减少是核心原因。
“找我买的人少了，我收购的价格自然下降。”
对此现象，卡游也在做出自己的努力。除开发斗罗大陆动画、蛋仔派对等低领用户喜爱的新IP外，还不断在核心省份开拓旗舰店，提供更沉浸式的互动和购买体验，用以点带面的方式拉动当地集换式卡牌的游戏氛围。
有从业者表示，卡游开设的旗舰店相比于其线下销售的渠道价值，更注重的是其游戏推广的服务价值。旗舰店内会固定每周举行卡牌对战活动，向玩家介绍卡牌玩法，帮助他们找到一群兴趣相同的游戏伙伴。