来源：价值事务所

在一众疫苗企业中，智飞生物的业务可以说是最好懂的。当下最主要也是未来相当长一段时间的业绩来源就是代理的默沙东HPV疫苗。不算横空出世且昙花一现的新冠疫苗，默沙东的HPV四价和九价苗是全球销售额最高且增速最快的疫苗，2023H1实现全球营收44.3亿美元，同比增长41.4%。

智飞拥有这款超级大品种的国内权益，日子自然是好过的，由于国内9 价HPV扩龄（以前是16-26岁才能打，2022年8月30日扩展到了9-45岁），智飞的HPV日子便越发好过了，同时还挤压了不少国内2价HPV苗的市场空间（受9价HPV扩龄以及2价HPV竞争加剧影响，2价HPV的赛道高速增长到2023年便戛然而止了）。

下面三张图分别是万泰生物、沃森生物、智飞生物的业绩情况，2023年前三季度：

万泰生物实现营收49.69亿，同比下滑42.56%；净利润18.08亿，同比下滑54.15%；

沃森生物实现营收31.58亿，同比下滑14.79%；净利润5.53亿，同比增长4.14%；

智飞生物实现营收392.72亿，同比增长41.15%；净利润65.3亿，同比增长16.46%。

要知道，智飞2022同期还有销售新冠疫苗，2023在2022高基数的情况下仍能实现如此强劲的增长，可见9价HPV的厉害。万泰当下业绩几乎全部来自二价HPV，所以当二价HPV市场不行时，他的压力立马就显现了出来。沃森比万泰稍好，主要在于除了二价HPV外还有13价肺炎苗，13价肺炎也属于全球第二大畅销苗，而且二价HPV才上市没多久，基数也不大，更多还处于增量期。

不过，智飞成也HPV，隐忧也来自于HPV，毕竟HPV是全球第一大重磅疫苗，甩后面的其他重磅疫苗极大一截，日后待智飞HPV增速下来，想要续上这个业绩坑还是有难度的，当下的万泰生物就是一个很好的例子。

就目前国产大军的研发情况，大约在2026前后，国产九价HPV就会批量上市，其中进展最快的万泰生物，有望于2024年下半年最迟不超过2025年初上市。

不过，面对即将到来的国产大军，智飞当下已有四手准备。

01智飞的准备

• 榨干HPV

首先，智飞9价HPV的男性适应症上市申请已获得受理，根据China drug trials信息，目前国内布局HPV疫苗男性适应症的企业主要有康乐卫士和博唯，分别于2022年12月29日进入Ⅲ期临床、2022年8月25日进入Ⅰ期临床，换句话说，智飞代理的MSD9价HPV疫苗男性适应症领先国内企业该适应症至少3-4年，如果宣传到位，男性能够接受，未来也会是不小的增量，而智飞的营销能力在国内疫苗企业中确实是数一数二的。

在近期的投资者交流中，智飞直说，强大的销售团队和市场能力是自己长期稳定增长的业绩基石。

不过，男性的接种意愿整体而言是远远小于女性的，尤其是靠家长付费的男孩，愿意为之付费的更多是一线城市年纪稍长的男性。

• 代理其他大品种

前不久智飞公告，自己拿下了 GSK 带疱疫苗的独家代理，GSK的带疱是仅次于HPV和13价肺炎的全球第三大畅销苗，2023H1实现营收21.87亿美元，同比增长20%。

当下，国内上市带疱的仅两家，分别是百克生物（背后是长春高新）以及智飞代理的这款，虽然长春高新的销售能力也非常强，但就疫苗方面对比智飞还是差了点意思，而且两款产品差异化也非常明显，基本覆盖的是不同目标人群。

（1）价格方面：GSK挂网价为1608元/剂x2剂；百克挂网价为1384元/剂x1剂；

（2）保护效率方面：GSK>97%，百克针对40岁及以上人群的保护效率为57.62%；

（3）覆盖人群方面：GSK为50+，百克为40+，百克拥有40-49岁差异化人群；

（4）不良反应方面：GSK较为严重，主要为注射部位疼痛，百克不良反应较小。

看到这里大家也应当清楚，带疱面对的是中老年人，不同于其余疫苗面对的主力人群是小孩，而国内老人打疫苗的意识还没太树立起来，市场还需国内诸多企业联手培养。

根据智飞和GSK的采购意向，2024、2025、2026年的最低采购额分别为34.4亿、68.8亿、103.2亿，体现出智飞和GSK对这款产品的信心，如若真按这个节奏增长，业绩贡献增量以最低年度采购额✖️20%净利率计算，2024-2026将分别贡献6.8亿、13.8亿、20.6亿净利润，未来接替HPV还是有希望的。当下国内带疱的在研管线进展也明显比HPV好，快一点的就是绿竹生物，有望在2027年前后上市，其余的都还早。

智飞能代理HPV、能代理带疱，自然还可以代理其他的产品。海外于2023年上市了一款新的潜在重磅RSV疫苗（呼吸道合胞病毒），5月，GSK的RSV疫苗首次获批；6月，辉瑞的RSV疫苗也获批；而Moderna的RSV疫苗三期临床已经成功，正在各地提交上市申请；国内艾棣维欣处于临床二期，其他公司多在临床前阶段。

看到这里，我们不难发现，GSK的研发是真的很强，几乎每个大品种都有它的身影，近期智飞又同它签署了RSV《独家经销和联合推广协议》，智飞能代理默沙东的HPV、GSK的带疱以及RSV，也就有可能代理巨头们未来的其他大品种。

• 自研

除了两款代理产品外，智飞还有两手准备。其中之一就是自研，由于公司通过代理HPV赚了大把钞票，在多年的金钱攻势下，目前智飞已形成国内疫苗行业内最全的管线。截至2023年11月，公司自主研发项目已达29项，进入临床试验及申请注册阶段的项目16项，已有多款产品处于产品申报阶段或临床试验III期，包括四价流感病毒裂解疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）、15价肺炎球菌结核疫苗、四价流脑结合疫苗、福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗等产品。

在研产品涉及流脑、肺结核、肺炎、流感、狂犬病等人用疫苗项目建设，研发产品梯次结构清晰，层次丰富。

不过，考虑到国内疫苗行业落后发达国家起码15年，而且国内当下的疫苗产品除极少数爆款外，峰值大多都只有几亿到十几亿，对比智飞的HPV和带疱，塞牙缝都不够，只能再等等看。

02小藏不住了

前文提到的智飞的几手准备，真正比较有确定性的就是代理带疱以及可能的其他大品种，其自研管线虽然丰富，但想靠自研顶替代理，一时半会可能还不太现实，看看隔壁康泰吧，自研管线同智飞差不多，两者的营收、利润却有十倍的差距，这就是代理VS自研。当下国内疫苗对比发达国家，确实还是很落后的。

不过，前不久智飞的一个公告，让所长看到了他新的增长点。

2023年11月23日，公司发布公告拟收购宸安生物100%股权，这个宸安其实是智飞体外投资平台孵化的一家创新药企。这里我们额外补充一个背景，智飞于2014年底在体外成立了智睿投资公司，目前，智睿平台以对外投资方式实现多元化布局，涵盖包括宸安生物、智翔金泰、锦斯生物、华淞生物、精准生物等15家企业，如果大家去过重庆国际生物产业园，就会发现里面有一大片都和智飞有关系。

前文提到的四价、九价HPV处于国产第一梯队也有涉足男性HPV的博唯，层层往后扒，背后也是智飞的实控人。

本来，智翔金泰独立上市后，所长以为蒋仁生的想法是让智飞生物专注疫苗、智翔专注药品，现在看来不是这么回事，更可能的情况是风险较高的让社会资本共同承担，确定性较强的则肥水不流外人田。

目前宸安生物的利拉鲁肽、德谷胰岛素已完成临床III期，位于申报上市阶段；司美格鲁肽位于临床III期，是“减肥药”赛道中的国产第一梯队选手。

此外，宸安生物布局的GLP-1/GIP双靶点受体激动剂、口服司美格鲁肽片等在研管线位于临床前阶段。

生产能力方面，宸安生物产业化项目总投资约30亿元，分三期建设，三期全面建成后可达年产8000万只，产值约100亿元。

其中I期投资8.5亿元，已于2021年12月建成并投产，配备两个10吨发酵规模的原料药生产车间，将实现年产胰岛素类似物成品3000万支。

Ⅱ期项目预计投资6亿元，于22年底完成环评公示，正处于建设阶段，项目包括3条GLP-1类似物CA505原料药生产线，每条线年产135kg原料药。

或许，接替智飞HPV的除了带疱疫苗、RSV外，后续还会有减肥药以及指不定哪天又会装进上市公司的其他玩意儿。

而且，既然智飞还可以卖减肥药，保不齐人家也还可以接其他药品的代理，毕竟智飞的营销基因是如此的厉害。果然，有钱、有营销能力的大药企都不容小觑，他们手里的牌远比我们想象得要多。