记者丨马永欣 见习生丨屠玲

出品丨鳌头财经（theSankei）

春节后，新式茶饮又有新故事。

2月14日，沪上阿姨（上海）实业股份有限公司（简称“沪上阿姨”）向港交所主板递交上市申请书， 拟赴中国香港IPO上市，中信证券、海通国际、东方证券国际成为联席保荐人。

2013年，单卫钧、周蓉蓉夫妇创立沪上阿姨品牌，从一家25平方米的小店起步，11年后，沪上阿姨门店已达7297家，成为中国北方最大的中价现制茶饮店品牌之一。2023年初，沪上阿姨喊出“年底开万家店”。

不过，新式茶饮赛道竞争激烈，前有奈雪的茶、蜜雪冰城等“猛虎”，后有霸王茶姬、新时沏等步步紧逼的“追兵”，中有书亦烧仙草、古茗、茶百道等同体量者与之争夺，沪上阿姨想要得到更大发展，需要稳扎稳打、步步为营。

能成功登陆港股，或可成为沪上阿姨最强助力。

净利仅为古茗33%

赴港IPO上市，沪上阿姨是认真的。

目前，港股IPO的新式茶饮品牌中，除了沪上阿姨外，还有蜜雪冰城、古茗、茶百道、霸王茶姬、新时沏。奈雪的茶已经成功登陆港交所，成为“新式茶饮第一股”。那么，蜜雪冰城、沪上阿姨等6家品牌，谁将是“新式茶饮第二股”呢？

经营业绩是沪上阿姨的短板。2021年至2023年前9个月（以下简称“报告期”），公司营业收入分别为16.40亿元、21.99亿元、25.35亿元，归属于母公司股东的净利润（以下简称“净利润”）分别为0.83亿元、1.49亿元、3.24亿元。2022年至2023年前9个月，营业收入的同比增速分别为34.05%、54.14%，净利润的同比增速分别为79.22%、188.70%，净利润增速明显高于营业收入增速。

经营业绩增长，主要靠门店持续扩张推动。报告期，沪上阿姨的门店数分别为3776家、5307家、7297家。

净利润增速高于营业收入增速，主要源于成本下降。报告期，公司销售成本分别为12.83亿元、16.13亿元和17.45亿元，占当期营业收入比重从2021年的78.23%下降至2023年前9个月的68.84%。销售及营销开支占比也由2021年的10.8%下降至2023年前9个月的10.1%。促使净利率从2021年的5.1%提升至2023年前9个月的12.8%。

虽然沪上阿姨的净利率持续上升，但在行业中仍处于垫底位置。2023年前三季度，沪上阿姨净利率为12.8%，同期蜜雪冰城、古茗的净利率分别为15.9%、18.0%，茶百道2020年至2022年净利率均超过20%。

与同行经营业绩相比，2023年前三季度，蜜雪冰城营业收入154.20亿元、净利润23.66亿元。同为中部赛道的古茗，同期营业收入、净利润分别为55.79亿元、9.90亿元，是沪上阿姨同期的2.2倍、3.06倍。2023年前三季度，沪上阿姨的净利润仅为古茗净利润的32.73%。

茶百道的盈利能力也远高于沪上阿姨。2022年，茶百道的营业收入、净利润分别为42.33亿元、9.84亿元，分别是沪上阿姨的1.92倍、6.60倍。2023年一季度，净利润达2.82亿元。

在产品方面，沪上阿姨定价11.2-18.9元，这一价格带是中国连锁奶茶品牌最拥挤的赛道，茶百道、古茗、霸王茶姬都属于这一价格带。在品牌方面，与行业头部品牌喜茶、奈雪的茶、蜜雪冰城相比，沪上阿姨品牌知名度低一些。

行业人士称，在中国新式茶饮界，蜜雪冰城把性价比做到了极致，喜茶把材料做到了极致。无论是品牌知名度，还是产品性价比，沪上阿姨均处于弱势。

依赖加盟为主 食安投诉频发

2013年，周蓉蓉无意间看到，在一家没有门牌的奶茶店门口顾客排着长长的队伍，这家店将奶茶与血糯米混合熬制，制做出符合上海人口味的茶饮。这是一个商机，单卫钧、周蓉蓉决定，制做一款属于他们的、具有上海弄堂特色的“沪式奶茶”。

单卫钧、周蓉蓉首先组织了一支专业团队，做市场调研、学习、研发，将五谷与茶跨界搭配，研制五谷茶饮。2013年7月，一家25平方米的奶茶店在开业，取名“沪上阿姨”，主要以血糯米奶茶为招牌，产品定价在7-15元。

第一家奶茶店大获成功，开业首日，卖出1000杯，开业一个月，销售收入30万元。首尝创业喜悦的单卫钧夫妇很快决定复制扩张，但在上海，门面租金高，人工成本高，市场竞争激烈，利润率较低，一番调研后，沪上阿姨转道“低租金、低劳动力、低竞争、高利润”的二三线城市。

2014年，沪上阿姨加快门店扩张步伐，向三四线城市下沉。成立两年，沪上阿姨门店超过280家，卖出奶茶8000万杯，销售额破2亿。成立3年，门店数达500家。

根据招股书，截至2023年9月底，沪上阿姨门店数达7297家，其中，约49%门店位于三线及以下城市，新开门店中有50.4%开设于三线及以下城市。

沪上阿姨高度依赖加盟，7297家门店中，7245家为加盟门店，占比达99.3%。加盟商贡献的GMV占到了公司总GMV的97%以上，公司盈利模式为向加盟商售卖货物、收取加盟费等。

依赖加盟模式，沪上阿姨弊端显现，投诉不断。

2023年8月底，有消费者称，21元一杯的沪上阿姨水果茶，里面仅有5小块西瓜、4片凤梨、1片柠檬、一点儿椰果。有消费者吐槽“明明可以抢还要送我几块水果”“这款椰子水没有椰子的味道，纯纯花21元买了一杯水来。”沪上阿姨回应称，考虑到与椰子水的适配度，所以选择西瓜和凤梨作为水果配料。

2023年7月，沪上阿姨一门店提供10元一杯的白水引发热议。一位消费者逛街时突然肚子痛去沪上阿姨门店想买杯热水，被收取10元费用。沪上阿姨回应称，由于门店使用的杯子数量需要每日盘点，所以店员以最便宜的奶茶价进行收费。

当年7月，有媒体报道，北京两家沪上阿姨门店，众多操作均不符合食品安全法规定，包括不检查员工健康证直接上岗、小料过期仍然继续使用、抽烟后不洗手直接做奶茶、抹布掉地上捡起来反复使用5个小时、水果未达到规定浸泡时间直接使用等。

当年7月、8月，北京市海淀区、昌平区等地市场监督管理局通报，沪上阿姨存在经营场所有苍蝇、防蝇措施不到位的问题，被责令改正、给予警告，停止部分订餐平台上的线上经营活动。

黑猫投诉平台上，截至今年2月18日，针对沪上阿姨的投诉多达2047条，涉及食安问题、经营诚信问题等。

完成四轮融资估值仅50亿

快速扩张的沪上阿姨寄望借助扩张，获取助力。

根据招股书，本次港股IPO，沪上阿姨拟将募资主要用于提升数字化能力、研发、供应链能力建设及扩张门店网络等方面。

2023年初，沪上阿姨方面曾在全国合作伙伴大会上表示，2023年计划新增门店3000家，年底营业门店数预计将会突破8000家，签约门店超过10000家。

沪上阿姨的扩张，得到了资本助力。截至目前，公司已经完成了四轮融资。具体为，2020年至2024年，沪上阿姨分别在A轮、A+轮、B轮和C轮融资7500万元、5300万元、2.3亿元和1.215亿元，合计融资4.795亿元，每股对价从11.96元到50元，意味着这四年来估值翻了3.2倍。投资方包括金鼎资本、金镒资本、熠美投资、知一投资等多家机构。

按照最后一轮融资计算，沪上阿姨的估值已达到50亿元。

50亿元估值，与同行相比，沪上阿姨大幅掉队。根据公开信息，茶百道估值180亿元，古茗估值在400亿元左右，喜茶在2021年融资之后估值达到600亿元。蜜雪冰城，预计2023年营业收入超过200亿元、净利润超过30亿元，估值可能在700亿元左右。

沪上阿姨估值低于同行，资本不看好，究其原因，除了经营业绩、门店总数等指标，沪上阿姨无优势外，公司还因食安问题频发，品牌信誉也受到影响。

依靠规模扩张推动的业绩增长，持续性存疑。从宏观方面讲，第一，奶茶赛道不属于高成长高收益的行业，行业竞争加剧的背景下，盈利会越来越难。第二，市场空间并不会扩大，奶茶存在风口因素，过了风口，就到了十字路口。

根据艾瑞咨询预测，2023年-2025年，新茶饮行业的市场规模增速分别为13.4%、6.4%、5.7%，年复合增长率相比前5年缩水9成。

冲击港股市场，沪上阿姨赌的是未来。茶饮企业门槛较低，难以形成护城河，沪上阿姨“前有猛虎后有追兵”，估值仅50亿元的沪上阿姨，靠什么能撬开港股市场的大门？