来源：阿尔法工场研究院
2024年1月12日，手回科技启动上市计划，向港交所递交招股说明书。中金公司、华泰国际为其联席保荐人。如今两个月过去了，经查港交所网站，还在“处理中”。
自泛华（FANH）2007年10月上市至今，过去的16年时间中，保险中介领域成功上市的公司只有两家：慧择（HUIZ）、水滴（WDH），且这两家都是在美国上市。经查港交所保险板块，目前只有14家保险公司，还没有看到保险中介公司的身影。
科技成色不足，市场竞争激烈
根据招股书，手回科技对公司的描述：中国领先的线上人身险中介服务提供商，致力于通过以保险客户为中心的数字化人身险交易及服务平台，为保险客户提供定制保险服务解决方案。
根据上述描述，提炼出如下关键点：
1、手回科技是一家保险经纪公司。
2、销售险种：人身险
3、销售途径：线上
4、平台：数字化交易及服务平台
在收入模式上，手回科技表示，是按照已促成的保费收入的一定百分比向保险公司收取佣金。
从招股书提供的财务数据来看，手回科技的营收包括保险交易服务与保险技术服务，从收入占比来看，保险交易服务的营收占比超过99%。保险技术服务营收占比仅0.3%，科技成色不足。
从营收的角度来看，手回科技的商业模式还是与传统的保险经纪公司一样，营收主要靠佣金。
从毛利率水平来看，手回科技2023年前三季度的毛利率为32.5%。经查，国内老牌保险中介公司泛华控股2023年毛利率为32.9%。在毛利率方面上，手回科技没有超越传统的保险经纪公司。
从营业成本来看，2023年前三季度，公司向保险代理人等支付的佣金占营业成本的比例为47.2%，向自媒体等流量渠道支付的渠道推广费占比47.6%，合计占比94.8%。
这表明，手回科技虽然是线上销售，但是还是依赖人工推销、购买流量等营销手段。这也说明手回科技在保险交易服务方面，科技赋能不足。
从营业费用来看，公司研发开支2022年达到5400万元，2023年前三季4700万元。研发开支在营收中的占比约3.5%。销售及营销开支方面，每年基本在1亿元人民币左右。
销售及营销开支从金额上基本上是研发开支的翻倍。可以推测，公司的营收主要还是靠营销拉动，科技赋能的作用低于营销。
这一点再次验证了其业务模式科技成色不足。
在市场前景方面，根据招股书描述，按照总签单保费计算，中国的人身险市场规模从2018年的人民币2.7万亿元增至2022年的3.4万亿元，复合年增长率5.9%。预计到2027年，中国人身险市场规模将达到5.1万亿元，2022年至2027年的复合年增长率为8.4%。
2022年在线人身险占中国人身险市场的11.1%，预计到2027年将达到29.6%，复合年增长率32%。2022年，线上中介占中国人身险中介市场总签单保费的87.5%。
以上数据有两个地方值得注意，第一，这里的“市场”指的是总签单保费的规模，也就是保险公司所收取的部分，而保险经纪公司拿的是佣金。第二，中介市场除了保险经纪公司，还有保险代理公司。
据统计，截至2022年国内保险专业中介公司数量达到2577家，其中具有全国性的保险中介集团5家，保险专业代理公司1716家，保险经纪公司488家，而保险公估公司则达373家。
另外，根据A股上市险企2023三季报，2023年上半年，中国人寿、中国平安、中国太保、中国人保、新华保险五家险企代理人合计约150.4万人。
所以，这是一个竞争非常激烈的市场。从当前的市场份额来看，根据弗若斯特沙利文的资料，手回科技在中国人身险中介市场排名第九，市场份额为仅为2.4%。
总的看来，在业务模式与前景这一项，手回科技拿不到高分。
营收未显示成长性，亏损有扩大迹象
根据招股书提供的财务数据，手回科技2021年营收15.47亿元人民币；2022年8.06亿元，同比下降48%，手回科技表示，这主要是由于2021年10月发布的《关于进一步规范保险机构互联网人身保险业务有关事项的通知》，影响了保险公司及线上保险中介机构的产品供应、销售策略及佣金率。
2023年前三季度，手回科技营收13.36亿元人民币。
以近三年营收数据来观察，还看不出手回的成长性。
从公司净利润来看，2021年手回科技净亏损2.04亿元；2022年扭亏为盈，净利润为1.31亿元；但2023年前三季度再度出现2.87亿元净亏损，净亏损有扩大的趋势。
手回科技表示，“往期记录期间，公司财务业绩出现波动，且日后可能无法保持盈利。”
值得注意的是，合并财报上显示，近三年来公司一直处于负债净额的状况，这表示公司的资产不足以偿还债务，也就是我们通常所说的“资不抵债”。而且，招股书还显示公司的流动比率为0.6，这表示公司短期偿债压力较大。这些都意味着公司面临着较大的财务风险。
合规有待加强
在公司治理方面，业内对手回科技在2020年发生的“抢公章”事件记忆犹新。
2020年5月14日，深圳木成林科技（手回科技前身）董事长徐瀚在微信朋友圈公开指责CEO光耀夺权。
徐瀚在朋友圈表示，光耀趁其滞留香港之际，移除自己在公司内部的相关权限，并在内部宣称徐瀚将专注海外及投资管理，相关工作汇报给光耀。以及指出光耀派人以胁迫威逼的方式，控制了财务负责人，占据公司财务章和营业执照。
虽然后来徐瀚退出了手回科技，但是这种内部纷争无疑会对公司声誉和形象造成一定的负面影响，从而可能会影响到投资者对公司的信心和兴趣。
另外，在公司合规方面，手回科技旗下公司有多次行政处罚的记录：
2023年12月12日，创信保险销售有限公司于深金罚决字〔2023〕68号案件中，因“未按规定使用银行账户；部分互联网人身保险业务不符合监管要求；未按规定建立或者管理业务档案”，被国家金融监督管理总局深圳监管局，处以“警告并处罚款5万元”。
2022年05月30日，小雨伞保险的总经理陈德涛于津银保监罚决字(2022] 28号案件中，因“对公司违法行为承担相应责任”，被中国银行保险监督管理委员会天津监管局列为被执行人，处以“警告并处罚款人民币1万元”。
2022年5月30日，小雨伞保险于津银保监罚决字(2022] 27号案件中，因“互联网保险信息披露不充分”，被中国银行保险监督管理委员会天津监管局处以“警告并处罚款人民币1万元”的行政处罚。
2020年6月28日，小雨伞保险于津银保监罚决字(2020]43号案件中，因“给予投保人保险合同约定以外的其他利益”，被中国银行保险监督管理委员会天津监管局处以“处12万元罚款，予警告”。
从以上信息可以看出，手回科技在公司内控、业务合规上面还有很大的改进空间。
近10年来，保险中介IPO历程，困难重重。A股至今没有成功者，早期登陆新三板的保险中介机构也在近两年接连摘牌退幕。
此后，保险中介机构便将目光聚焦在港股和美股。港股至今也没有闯关成功者，而已在纳斯达克上市成功的机构，更是连遭破发。业内人士分析，保险中介缺少高成长高收益的特征，投资者对其意愿不高，所以即使满足基本上市标准，也很难得到预期的估值。
近年来，保险中介机构为了冲刺IPO纷纷提出了保险+科技的概念。但是，科技加持未必能使企业讲好发展故事、优化商业模式，最终保险与科技能否深度结合，最终产出又能否被市场和投资者认可，都还要再细究。