来源：价值事务所
前几天讲了海天未来五年的业绩增长中枢，那么对A股价值的锚来说，未来茅台的增长中枢是多少呢？
01、根据GDP增速
先要算一算白酒行业未来的增长中枢。这是一种比较粗糙的算法。
之前行业有这样一个说法，基建配白酒，越买越上头。说的是基建、地产开工率上去之后，白酒的销量也会比较好。这是业内人一个朦胧的感觉，但是它是对的。其实根本原因是基建开工率上升，经济回暖，白酒消费增加。
从历史数据回溯看，2003-2012年GDP复合增长15.76%，白酒上市公司收入复合增速24.86%，经济快速发展带来了白酒需求繁荣。
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2013-2022年GDP复合增长8.92%，经济增速降速，对应白酒上市公司收入复合增速13.94%，经济增速降档对应白酒收入增速下降。
对比白酒上市公司收入与GDP的单季度同比增速，白酒需求与宏观经济紧密相关，发现白酒上市公司收入复合增速高于实际GDP复合增速约5-9pct。
为什么白酒上市公司的收入增速会比GDP高一些呢，尤其是自2016年白酒行业整体增速下滑之后，龙头白酒公司的营收和利润反而加速？
这里面除了能获得跟随GDP的增长之外，龙头还能收割市场份额。
这样的事情曾经发生在空调、乳制品、啤酒、水泥、煤炭、挖掘机等各个行业。就空调行业来看，在2003年以前，行业都保持了双位数的增长。
这个时候群雄割据，很多人应该还记得海尔、志高、海信、科龙、奥克斯、春兰、TCL等系列品牌。这个时候价格战严重，格力的净利率只有小个位数，某些年份还是亏损的。
此后空调行业增速逐渐放缓，特别是2007年之后，行业增长已经停滞，大部分小厂倒闭。这个时候龙头的市占率迅速提升，格力的市场占有率逐渐提高到30%左右。
而它的净利率也在逐渐提升，逐渐由小个位数提高到15%左右的水平。
对于白酒行业来说，2013年以前仍然是行业的甜美时期，品牌泛滥。2013年到2022年行业集中度有所提升，CR5从17.4%提高到42.7%。
但是相比欧美成熟市场，或者相比国内的乳制品、啤酒行业，市场进入成熟期之后，前五名市场份额能达到70%，白酒龙头的市占率还不够高。
根据政府的远景目标，2035年人均GDP达到2万美元以上，则对应实际GDP2021-2035年十五年年均复合增长率不能低于4.73%，预计2023-2032年GDP复合增长5%左右。
那么按照上面的推算，未来十年白酒上市公司收入复合增速仍高于GDP复合增速5-9pct，预计在10%-14%。当然这只能让我们对行业有一个大概的判断。
02、业绩测算
我们从宏观和微观两个角度来验证，综合分析未来茅台的涨价空间。
茅台的消费主要是高净值人群。高净值人群数量的提升，是在人均GDP提升的宏观背景下，由房价上涨、固定资产投资增速提升带来的财富效应。也就是货币发行量增加，是高净值人群数量提升的最根本影响因素。
统计了最近十年以及加入WTO之后的广义货币供应量M2和茅台的批价涨幅，发现存在高度相关性。
随着GDP增长，高净值人群体增长，对高端白酒的消费需求仍然会增加。
根据推论，我们假设茅台未来长期市场价格跟随广义货币供应量M2。
2012年之前，中国经济高速增长，M2在15%-26%的区间大双位数增长。最近十年M2的增长大约在小双位数。保守估算，我们预计未来永续增长在8%左右。
从另一个角度，长期M2增长=GDP+物价指数，中国未来长期维持5%的经济增长、3%左右的通胀率，那么M2比较合理的增长大约在8%，也就是未来茅台价格的增速中枢。
这就是从宏观货币角度看，对未来茅台的涨价幅度的判断。
从微观角度，就是跟踪茅台的出厂价。这是飞天的出厂价：
出厂价从2001年的218元涨至2017年的969元，年复合增长率大概9.77%。拉更长周期，大约也是11%左右的增速。
很多人对茅台未来涨价心存疑虑，飞天的出厂价从2018年到969以来，最近一次提价是2023年11月，涨价20%到1162元。提价的频率比较低。
但是根据年报披露的销售收入和销量，茅台酒的出厂吨价每年都有一定幅度上涨。
那么茅台酒是如何完成出厂吨价的提升？
其实除了直接提高出厂价这种很直白的手段，茅台还有很多手段，通过产品结构的调整（提高高价值的非标占比）、提高直销比例占比来实现出厂吨价的提升，这种涨价更加隐秘。
飞天茅台已经成为茅台的符号产品，承载了公司的整体品牌形象，尤其之前官媒人民日报批评茅台酒是用来喝的，不是用来炒的，让茅台价值回归市场。茅台出厂价被更多人盯着，对飞天的提价更加谨慎了。
通过提高非标茅台的出货比例，变相完成涨价。
精品、生肖、珍品、年份相比普通飞天，品质和定位都是提升的，出厂价自然也是。精品茅台出厂价2699，其它生肖酒、年份酒出厂价也都高于飞天茅台。通过增加精品为代表的高价值非标茅台系列酒结构，出厂吨价不断提升。
一个测算，如果销量不增加，把所有的飞天茅台变成精品茅台，那么公司的营收能达到2500亿。
通过提高直销比例，也能间接提高出厂价。目前茅台渠道利润丰厚，飞天直销出厂价1499元，传统经销商渠道出厂价969元。
根据2022年年报，直销的毛利率是96.2%，经销商代理渠道是89.22%。
