出品｜公司研究室IPO组
文｜曲奇
4月6日，马斯克在其社交媒体平台上发文称，特斯拉计划于8月8日推出无人驾驶出租车。受此影响，近日A股智能驾驶板块表现活跃。
近期，多家与智能驾驶相关的企业向港交所递交或更新招股书，如广汽集团旗下的如祺出行、智能驾驶芯片提供商地平线、黑芝麻等。
3月26日，智能驾驶赛道的超级独角兽企业地平线正式向港交所递交上市申请。自2020年以来，地平线曾多次被外界报道有上市意图，上市目的地从A股科创板转变成美股，最终选定港交所。
IPO前，地平线共进行过11轮融资，按最后一轮融资额估算，地平线投后估值超过600亿元人民币。
智能驾驶纵然是一条明星赛道，但地平线600亿元的估值是否有虚高成分？公司技术与英伟达、高通等芯片巨头相比又有多大差距？
01、创始人余凯算法出身跨行做硬件
地平线成立于2015年，是国内一家整合了算法、软件和处理硬件的智能驾驶芯片供应商，为智能汽车提供高级辅助驾驶（ADAS）和高阶自动驾驶（AD）解决方案。
地平线创始人余凯是一位算法人员出身，在慕尼黑大学拿到计算机科学博士学位后，余凯先后在微软亚洲研究院、西门子公司和美国NEC研究院工作。2012年，余凯回国加盟百度，先后负责百度多媒体部和百度深度学习研究院。
在此前的学习和工作经历中，余凯的研究方向从未与芯片产生过交集。但2015年39岁的余凯离开百度创业时，却打破了思维惯性选择了芯片行业。
当时，有人建议余凯做手机芯片或者云计算芯片，但他却选择了做当时稍显冷门的汽车智能驾驶芯片。
在近期的一次媒体采访中，余凯对当初的选择做了解释。
余凯称，“2015年手机芯片比赛都快鸣金收兵了，那时冲进去还不如在大公司当高管。”而云计算芯片赛道，要跟AMD、英特尔、英伟达等云计算特别强的公司竞争，他直言“直面竞争是很傻的。”
作为一家成立不足十年便融了11轮、估值超600亿元的独角兽，地平线虽然也曾有2016年寻求A轮融资时见了六七十个投资人一分钱没拿到的“碰壁”情况。但整体而言，一路走来地平线融资较为顺利。
余凯曾回忆说，当时他从百度离职还未创办地平线时，便与五源资本合伙人刘芹在北京四季酒店见面，从晚上8点聊到凌晨3点多，“聊了机器人、芯片的未来，特别兴奋。”
2015年7月，地平线成立之初，余凯也顺利拿到了创新工场、线性资本、真格基金、红杉中国、高瓴资本、五源资本的天使轮融资。
2021年，地平线的C轮融资共进行了7轮，投资机构超30家，包括今日资本、比亚迪、宁德时代、京东方等，甚至有投资人称，“第一次听说竟然还有C7轮。”
2022年，地平线完成来自上汽和大众汽车的D轮融资后，公司估值估值达到620亿元人民币。从2015年至2022年的8年间，地平线累计融资额约23.6亿美元，约合170亿元人民币。
从融资额和估值来看，地平线俨然是国内智能驾驶芯片领域的一只“吸金兽”。这只“吸金兽”为何能不断拉到融资，它是否值得市场和投资人对它的期待？
02、汽车芯片需求激增
过去，芯片是一个很“烂”的生意，芯片的开发、测试、验证周期特别长。至于车规级芯片的周期则更长，且市场需求相对较小，在应用领域中汽车芯片占比不到10%，种种原因导致国内厂商并不愿意入局汽车芯片。
然而，“烂”生意有时候会变成好生意。
2020年疫情开始后，全球车企大多都经历了大约3年的“缺芯潮”。大众、福特、本田等国际车企因缺芯停产，国内新势力“蔚小理”曾因缺少芯片交付量下滑。
这期间国内新能源车的快速普及，进一步加剧了国内汽车芯片市场的紧张。因为
国内汽车芯片的市场需求全面激增。
中汽协数据显示，传统燃油车所需汽车芯片数量为600-700颗/辆，电动车所需的汽车芯片数量将提升至1600颗/辆，而智能汽车对芯片的需求量将有望提升至3000颗/辆。
而长期以来，国内汽车芯片的自给率一直较低。中国电动汽车百人会副理事长兼秘书长张永伟在2022年时称，“国内汽车芯片的自给率不足10%。”基本上，每一辆国产汽车90%以上的芯片都来自进口或外资的本土公司。
张永伟预计，2030年中国汽车芯片行业的规模约为300亿美元，年需求量约为1000亿颗到1200亿颗，需求越大缺口越大。
面对高需求和低国产化率，在国家政策的扶持下，汽车芯片逐步实现国产替代化是大势所趋，国产汽车芯片迎来发展窗口期。据统计，目前中国有近300家公司开发汽车芯片产品，主要聚焦在智能座舱、智能驾驶、智能网联等领域。
如今在汽车销售端，自动驾驶系统屡屡被当成新车“卖点”，已成为智能化汽车的主流配置。2023年，带有高级辅助驾驶系统的汽车在全球及中国乘用车市场的渗透率均已超过50%。
市场需求的增长，显然是支撑地平线、黑芝麻这类芯片初创公司得到投资人青睐的重要原因。
03、入局早商业化速度快
智能驾驶的热度不断提升，当前智驾芯片这个赛道是否有些拥挤？
对于行业竞争，余凯曾做过如下描述，他称“地平线所从事的领域很难，但竞争就没有那么激烈，身边的同行者并不多。”
即便智驾芯片竞争不算激烈，但有些同行的发展并不像地平线这般顺利，比如寒武纪旗下的行歌科技。
这家头顶着寒武纪光环的智驾芯片公司，在首款产品尚未量产交付前，或许就要退出赛场。
2023年7月，据新浪科技报道，“行歌科技软件人员裁了一半左右，新项目也突然停了，目前看是只准备维护下老的产品。”
行歌科技的裁员或许与寒武纪被美国制裁有关，但也有行业人士称，首款芯片产品迟迟不能交付是因为错过了最佳卡位时间点。
行歌科技成立于2021年，从时间上看，比地平线晚了6年。余凯说过，“我们也是征程2、3出来后大家才关注。如果在2024年的当口，假设谁要来做芯片，2028年见吧。”
目前，地平线在车规级芯片方面推出了征程系列，包括征程2、征程3和征程5，主要客户包括上汽、广汽、比亚迪、理想、蔚来、哪吒等。
截至2023年末，征程系列产品总出货量达500万片，智驾方案被24家OEM旗下的31个品牌超230款车型采用。
根据招股书，目前地平线是比亚迪最大的智能驾驶芯片供应商，也是理想汽车最大的、最主要的智能驾驶芯片供应商。
在比亚迪和理想等主要客户新能源车销量增长的带动下，过去3年，地平线的收入也实现了爆发式增长。
2021年至2023年，地平线收入分别为4.7亿元、9.1亿元、15.5亿元，年复合增长率为82.3%。
有行业内工程师表示，相比英伟达，国内智驾芯片公司谁都不算有特别完善的工具链，地平线能够领跑在于两个方面：速度和投入度。落地速度更快，意味着可以更早地了解到客户的需求和自己的短板，才能更好地规划自己的产品和商业模式。
在国内汽车芯片需求爆发前入局，商业化速度快或许是支撑地平线600亿估值的另一个重要因素。
04、前期投入大3年亏损46亿
从合作方面看，理想汽车和地平线的关系较为紧密。
2021年5月，理想ONE首发了基于征程3的智驾系统；2022年9月，理想L8 Pro首发了基于征程5的智驾系统。2021年和2022年，理想汽车一直是地平线的最大客户。
余凯曾在采访中提到，理想ONE的项目地平线一开始投入100多人，双方团队一起日夜兼程做了8个月左右。
有行业人士表示，在市场发展的初期阶段，谁愿意进行更大的投入、更深服务主机厂，谁就有更大的机会拿到比亚迪、理想等头部新能源车企的订单。
然而，由于每家车企的需求不尽相同，地平线这般服务客户对人才的需求很高。2023年末，地平线共有1478名全职研发员工，占员工总数的71.5%。
此外，造芯是一个前期需要高额投入的事业，纵然地平线收入倍增，以及有着较高的毛利，但公司目前仍没有形成规模效应。
2021年至2023年，地平线毛利率分别为70.9%、69.3%和70.5%。而2023年，国际巨头Mobileye毛利率为50.4%，国内智驾芯片服务商黑芝麻毛利率则只有24.7%。
2021年至2023年，地平线研发费用分别为11.4亿元、18.8亿元和23.7亿元，远超当年收入规模。
高额的研发投入及尚未形成规模效应导致地平线仍处于亏损之中。
2021年至2023年，地平线经调整亏损净额分别为11.0亿元、18.9亿元、16.4亿元，3年累计亏损46.3亿元。
余凯称，经营的核心是要保证一个特别健康的现金流。“Stay in the game.”
然而，2021年至2023年，地平线经营现金流净额分别为-11.1亿元、-15.6亿元和 -17.4亿元，公司主要是靠不断融资来维持经营活动。
05、凭征程2、3从美日巨头中突围
目前，全球主要智驾芯片厂商包括高通、日本瑞萨电子、Mobileye、德州仪器、英伟达、特斯拉等。这几年，华为、地平线、黑芝麻的芯片慢慢开始走向市场，给国内车企提供了另一个选择。
根据招股书，按2023年装机量计算，地平线是中国第四大高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案提供商，市场份额为9.3%，市占率较2022年增加7.0%。
第一名为Mobileye市占率29.2%；第二名则是高通市占率24.0%；第三名为瑞萨电子市占率19.9%；第五名为德州仪器市占率5.1%。国内市场仍然是被美国、日本、欧洲的几家传统汽车芯片巨头占据。
地平线的智驾解决方案可以分为三种，分别是Horizon Mono、Horizon Pilot和Horizon SuperDrive。
Horizon Mono具有基础L2功能，主要搭载征程2、征程3芯片。
Horizon Pilot也就是高速自动领航（NOA）解决方案，相比Horizon Mono可以完成更高阶的驾驶任务，如在高速公路上自动驾驶，主要搭载征程5芯片。
Horizon SuperDrive则是指高阶自动驾驶解决方案，可以在更复杂的城市场景中实现自动驾驶功能。
从招股书介绍来看，地平线能在Mobileye、瑞萨电子等传统汽车芯片厂商中突围，主要依靠搭载征程2、征程3的Horizon Mono抢占了中算力市场的份额。
截至2023年末，Horizon Mono解决方案被超过200款OEM车型采用，但Horizon Pilot解决方案只被包括理想L9 Pro在内的超过25款车型采用，至于Horizon SuperDrive被多少款车型采用，招股书则未提及。
地平线的征程5于2022年9月首发，到2023年9月出货量仅有20万片。在2024年3月份的采访中，余凯透露，征程2、征程3是出货主力，征程5大概也有几十个定点，但是量都很小。
余凯的话和招股书披露的数据实现了互相印证。
06、靠性价比和英伟达抢NOA市场
NOA作为落地智能化的重要路径，已成为检验各大车企/车型竞争力的关键指标。NOA功能最早由特斯拉推出，随后“蔚小理”等也相继推出类似功能。
根据高工汽车数据，在2023年国内高等级自动驾驶NOA解决方案市场中，英伟达以48.9%的份额居市场第一，地平线以35.5%的份额居市场第二。
从市占率来看，地平线似乎可以和英伟达“掰手腕”，实际从技术水平来看则不然。
余凯曾透露，征程5的算力虽然比不上英伟达Orin，但价格不到对方的一半，有很高的性价比。
搭载地平线芯片实现NOA功能的车型价格带主要位于15万到40万区间，其中荣威RX5是业内首款把NOA拉到15万价位的燃油SUV；而英伟达Orin系列芯片集中搭载于40万以上的车型。
显然，这两家公司存在一定的价格错位。
以地平线的主要客户理想为例，虽然起售价42.98万的理想L9 Pro搭载了一颗地平线征程5辅助驾驶芯片，但高配版的理想L9 Ultra和理想L9 Max则搭载来两颗英伟达Orin—X辅助驾驶芯片。
导致价格错位的原因在于芯片性能。
根据汽车之家的数据，低配版的L9 Pro总算力为128 TOPS；L9 Ultra和L9 Max总算力则达到508 TOPS。
1TOPS代表芯片每秒钟可进行一万亿次操作，征程5和Orin—X算力差距是很大的。
征程5的128TOPS算力仅仅能够支持高速NOA，英伟达的Orin平台则可以支持高速NOA和对算力有更高需求的城市NOA。
性能方面，2023年初，有理想L9车主在夜间驾驶时发现，中控屏里显示有人在后方追。针对此事，李想本人在相关视频下评论称，“J5（地平线征程5）光感算法的一个BUG，下雨的时候出现，等一版OTA吧。”
此前，地平线对外界披露将于2024年4月推出新一代智驾芯片征程6系列，最高算力可达560TOPS，将是目前算力最高的国产智驾芯片。相比征程5，征程6的算力实现大幅跃升。
不过，英伟达下一代超级智驾芯片Thor将算力标准提升到了2000TOPS，相当于每秒2000万亿次计算。目前，已经确定极氪品牌将成为首个搭载Thor芯片的车企，比亚迪部分车型也将采用Thor。
在英伟达这家全球芯片巨头面前，地平线仍是一个追赶者的姿态。
