来源| 松果财经
作者| 在辉
30块的爱尔眼科思索再三，没买；20块的爱尔眼科略微眼馋，没买；现在爱尔眼科股价来到12块左右，此时，已经不知道该不该买了。
这其实是一个玩笑，自2021年6月的股价高点以来，爱尔眼科已经从42.5元（前复权值）一路下跌至12元左右。但股东总人数却从2021年9月的27万左右，涨到了2024年3月的近34万。
（图源：雪球）
“眼茅”接近双腰斩，追随者依然众多。这就是说，仍有数以万计的投资者认为，爱尔眼科是一家有投资潜力的好公司，以及，它最终有希望回到一个好价格。那么，爱尔眼科值得这份追随吗？又为什么停滞在现在的局面？
爱尔眼科二级市场表现与其业务表现的背离，早已是公认的事实。在2023年营收首次突破200亿、归母净利润首次突破30亿的情况下，它去年的股价跌了30%。但即便估值接近十年最低，从股本市值表现、市盈率表现看，股价依然处于合理区间。矛盾背后，缘由很深。
并购隐忧：拔出萝卜带出泥
营收、利润、现金流，爱尔眼科的业绩一直以来都非常优秀，优秀到没有必要再去死磕数字。坊间对它的议论，主要也集中在并购模式及其衍生风险上，这是分歧的关键点。
目前，爱尔眼科的商誉/净资产比例在33.35%，截至2023年底的商誉达到65.33亿元，同时又计提商誉减值准备约3.84亿元。2014年启动基金并购模式前，爱尔眼科的商誉只有2.49亿元；2015年和2016年达到4.48亿元；2017年剧增到21.22亿元；接下来几年分别是20.62亿元、26.38亿元、38.78亿元、43.17亿元、54.58亿元、65.33亿元。
这几年，爱尔眼科商誉的复合增速，远超同期营收和净利润的复合增速。但并购对营收和利润的提升又立竿见影，商誉变成了可以忍受的缺点。所以在这种情况下，当爱尔眼科去年表示，并购基金模式的使命已经完成，会在未来慢慢退出历史舞台时，情况其实就“怪起来了”：
截至2023年年底，爱尔眼科拥有境内医院256家，门诊部183家，境外还有131家眼科中心及诊所。此外，产业并购基金旗下还有311家机构。如果按照城市数量去推算机构布局的潜力，那爱尔眼科当前的机构数量其实远远达不到天花板。并购基金，为什么要在这个时候逐步退出？爱尔眼科又为什么要转向自建？
这才是“上市公司+PE”模式真正的问题，它显然不是爱尔眼科突发奇想，决定要开始整顿商誉问题。而是在它的战略中，并购模式已经快不适合自身的发展了。从“爱尔眼科参投产业基金-产业基金孵化眼科医院-医院盈利后并入上市公司”这个逻辑出发，问题集中在以下方面。
（图源：华安证券）
第一，爱尔眼科收购盈利医院，把表现不佳的医院隔离在表外，积累的风险并没有消失。即便是已经完成收购的医院，溢价问题也被提及了太多次。所以坦白来说，爱尔眼科的利润增长是人为选择的结果，我们能看到的代价，是现金流压力的放大。
第二，并购基金模式本身就是杠杆，爱尔眼科最终需要对支撑杠杆的资本负责。其中一部分资本获得定期固定收益，但还有资产表现不佳，需要爱尔眼科做好应对为表外资产兜底的准备。同时，爱尔眼科在收购的过程中，又需要资本开支。
结果就是，经营性现金的流入实际最终又服务于规模的成长，它们经由投资渠道重新流出。最终导致爱尔眼科在净利润、经营性现金流表现都还不错的情况下，依旧承受较大的资金压力，内部资金是无法保证对表外资产完全兜底的——除非不再装入资产，这是它表态收紧并购基金模式的原因。但要注意，即便如此，表外也还有数百家机构等待清算。
第三，紧接上文，既然自身获取现金流的能力并不足以支撑长期需求，那就对外增发。
过去几年，爱尔眼科分别在2018年、2020年和2022年进行了增发，仅2022年就通过增发1.33亿股的方式，募集了35.11亿元资金。数次增发，虽补齐了发展需要的资金，但负面影响同样存在。
一方面是股本持续增加，当前市场总股本数93.28亿，不利于股价的增长，不少投资者都希望爱尔眼科能够进行回购注销；另一方面，增发明显稀释了股权，实控人也是创始人陈邦在2022年增发后，手中的股权便已首次跌破50%。既然如此，一旦以后需要为其他表外资产兜底，再次增发也不是不可能，这有可能造成管理难度的进一步上升。
所以，说并购基金应退出历史舞台是有原因的，爱尔眼科走到了新的历史阶段。
回到经营核心去
经过多年成熟布局，和对“1+8+N”战略的贯彻，其实优质的并购标的也到了临界点。剩余的市场空间里，有布局价值的医院和点位仍然存在，但并不是那种随便就能盈利的医院或者区域。此时，它们更需要的是有质量的经营模式。相比并购质量一般的资产，自建成为把控长期发展质量的基础。
这样做，短期必定损失利润，但太过关注这点损失会忽视一个预期——凭借爱尔眼科的品牌效应、经营能力，以及在部分地区的医院互补策略，一部分新医院并不是盈利的拖累，只是在短期分享了爱尔眼科集团的资源价值。
换句话说，在爱尔眼科部分自建新医院落地的时刻，它要么是分流了地区内其他爱尔眼科亿元的收入，要么则是利用爱尔眼科的资源打造成熟的经营模式，并不一定会长时间扮演“负资产”的角色。这类医院，其实一开始就是业务果实的一部分，爱尔眼科也遵循这条逻辑，以尽可能小的损失，逐步完成着从并购增长到内生增长的切换。
为了对模式的切换做出更好的说明，我们还可以从相似的问题切入：我们往往认为爱尔眼科是轻资产经营，所以在看到资金杠杆问题时会觉得不安。爱尔眼科因为并购产生商誉，那么商誉在这里到底应该怎么看待？包括对新医院的投资，应该怎么看待？
简单来说，当爱尔眼科利用资本开支收购一家医院时，这个动作其实包含以下内容：现金流流出；获得医院包括固定资产、医生、客源、区域市场地位等因素在内的多元资产；医院净利润并表，净利润增长；产生商誉。
所以，真正评估的时候，中间成本需要评估，但以长期结果论英雄才能看透收购的价值——收购结束后，这家医院是不是长期现金流的来源，是不是能产生更多利润。
于是，关键点重新转移到爱尔眼科入主后，医院的经营上。自建医院，也是同理。千亿爱尔眼科之所以看起来活得那么“拧巴”，是因为现在依然是增长期，没办法躺着赚钱，必须为了未来奋斗。
作为特定区域已经成熟的医院，或者爱尔眼科新开业的医院，其业绩的增长来自以下方面：患者数量的增加、经营项目的增加、单患者收费的提高。
正常情况下，单患者收费不可能大幅提高，这既不符合行业规律，也不利于医院的正常发展。经营项目方面，由于眼科的项目相对固定，这项增长更多也是来自患者因不同问题产生的就医行为。所以，最后这些增长因素都会归结到两个方面：市场是不是有更多的眼科诊疗需求，爱尔眼科是否能成为用户眼科诊疗的首选。
答案似乎更简单，眼科都是无法忽视、难以拖延的问题。当前的社会环境和居民生活习惯中，我们几乎看不到总体眼科问题减少的可能。虽然从健康角度，这不是一个好消息。但如果能有一个好的渠道，尽量帮助居民解决和预防问题，同样也是好的。
2023年，爱尔眼科全年门诊量突破1500万人次，同比增长34.26%；手术量突破110万例，同比增长35.95%。2022年，爱尔眼科宣布，未来十年将投入200亿元，深化支持眼健康公益事业和人才科研事业的发展。
（图源：爱尔眼科）
言尽于此，我们得以理解为什么爱尔眼科一边强调要继续让优质医疗资源走到更多老百姓身边，一边又在淡化助力自己高速发展的杠杆模式，转向自持自建。原因其实在之前就已经由创始人说明：爱尔眼科现在要做的事，已经是一代人的目标，也做好了用一代人的时间去建设的准备。
那么短期看，波动还是会存在，关键是长期趋势会保持正确。增长模式的切换，将让爱尔眼科进一步走向永续经营。而关于那些战略布局中具体的问题，其实在2022年定增时，交易所便已用历时一年半的三轮问询，让爱尔眼科说了个明白。
世上没有永远跑得快的白马，但白马的基因始终如一。今天，爱尔眼科在低谷经历多空博弈，恰恰说明市场正在分歧中逐渐做出选择。南来北往，行者擦肩，陪伴爱尔眼科成长的人，到了轮换的时候。