路言 | 作者
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砺石商业评论 | 出品
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最近，中国著名的互联网企业腾讯控股发布了其2024年第一个季度的财务报告。
数据显示，腾讯当季实现营业收入1595.01亿元，同比增长6%，毛利润838.7亿元，同比增长23%，净利润（Non-IFRS）502.65亿元，同比增长54%。
其中，毛利润与净利润的大幅增长，远远超过了投资者预期。利润增长之所以远超营收增长，背后的一个重要根源便是腾讯公司在核心业务上有着宽广的护城河。
“护城河”，本义是古代由人工围绕城堡挖掘的人工河，用来防范敌人或动物的入侵。1999年，全球著名的投资大师巴菲特在接受《财富》杂志采访时引用了护城河一词，后来其成为投资界的流行用语，用来形容企业的可持续竞争优势。巴菲特当时如此描述，“就投资一家企业而言，关键不在于其所在的行业给社会带来多大的影响，也不在于企业取得多大的增长，而在于‘护城河’，即企业拥有的竞争优势以及竞争优势可以持续的时间。只有拥有宽广、可持续‘护城河’的产品和服务，才能给投资者带来丰厚回报。”
在巴菲特投资的所有企业中，可口可乐与苹果是其中最典型的具有宽广“护城河”的两家企业。在前不久举行的伯克希尔股东大会上，巴菲特便表示可口可乐与苹果将是伯克希尔在未来还将长期持有的两家公司。
而在中国，也有两家具有宽广护城河的企业，与可口可乐、苹果颇为相似。其中，与可口可乐对应的是中国著名的高端白酒企业贵州茅台；与苹果公司相对应的便是腾讯公司。可能会有读者提出这样的疑问，苹果是一家硬件企业，腾讯是一家互联网企业，二者怎么会相似呢？
确实，苹果是一家以智能硬件产品收入为主的企业，腾讯是一家以互联网服务收入为主的企业。但二者最大的相似之处不在于收入来源，而是在于各自核心产品都拥有着同行所无法比拟的护城河，以及基于核心产品所形成的庞大生态。
其中，苹果公司的最核心产品是iPhone手机，腾讯公司的最核心产品是微信。在智能手机产业，苹果公司的iPhone手机是独一无二的存在，其拥有着全球最庞大的用户规模与产品溢价能力，其它任何品牌的智能手机都很难对其产生实质性的影响；而在互联网产业，腾讯公司的微信则是独一无二的存在，其在中国拥有最庞大的用户规模与最强的用户粘性，几乎占据了中国互联网即时通讯及社交领域的绝大部分市场份额。并且由于线上社交业务所独具的网络效应，使用的用户越多，其越难以被其它竞争对手颠覆，这让微信在可预见的周期内不会存在任何实质性的对手。
核心产品的可持续竞争优势，为苹果、腾讯公司构筑了宽广的竞争护城河，无需担心竞争对手的颠覆，同时也可以获得高利润，这便是二者为什么备受价值投资者青睐的重要原因。例如，有中国巴菲特之称的著名投资人段永平，便一直对腾讯公司情有独钟。
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除了核心产品的可持续性竞争优势，苹果公司与腾讯公司的另外一个相同之处是，二者都围绕核心产品衍生出了庞大的服务生态。例如，基于iPhone手机有众多的软件应用开发者，这些开发者为苹果公司贡献了庞大的软件订阅收入分成。而基于微信也有众多的内容创作者与小程序开发者，这些内容与服务也为腾讯带来了庞大的广告收入、支付佣金与技术服务费等收入，且这些收入都具有极高的毛利率。
另外，苹果公司与腾讯公司除了最核心的产品之外，都还有一系列的爆款产品矩阵。例如，苹果公司除了iPhone手机之外，还有iMac、iPad、iWatch、AirPods与vision pro等其它多个品类的爆款智能硬件。腾讯公司除了微信之外，也还有腾讯游戏、QQ、腾讯视频、QQ音乐、QQ浏览器、微信读书、企业微信与腾讯会议等其它领域的爆款产品。并且，苹果公司与腾讯公司都具有与时俱进的创新基因，能够在不同时代持续开发出新的爆款产品。
上述丰富的产品矩阵，也带来了苹果与腾讯公司各自多元的收入结构。例如，腾讯公司当前的收入主要包括网络游戏、社交网络、网络广告、金融科技与企业服务等四项核心收入。
根据最新的2024年第一季度财报数据，腾讯公司网络游戏收入为481亿元（含国际市场游戏收入136亿元、本土市场游戏收入345亿元），社交网络收入为305亿元（主要指音乐与长视频付费会员、视频号直播服务以及小游戏平台服务费收入），网络广告收入为265亿元，金融科技与企业服务收入为523亿亿元。
其中，值得一提的是，在微信视频号流量快速增长的带动下，网络广告收入正接力之前的金融科技与企业服务收入，成为腾讯公司最亮眼的增长点。例如，在第一季度，网络广告收入部分同比增长26%，远超行业整体表现，也远超公司其它业务个位数甚至微跌的增长速度。
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在很长时间内，腾讯、阿里巴巴与百度一直是中国PC互联网时代最具资本价值的三家企业。
但随着移动互联网时代的到来，百度因为主营的搜索引擎业务受到巨大冲击而迅速掉队。腾讯与阿里巴巴则凭借颇为成功的移动互联网转型，而在移动互联网中早期继续稳居行业领先地位。
随着移动互联网发展的深化，腾讯、阿里巴巴也分别在自己的社交、电商主业受到众多新竞争对手的一轮轮挑战。但二者情况不同的是，腾讯公司在社交主业经受住了所有竞争对手的冲击，不仅没有丢失掉优势地位，反而凭借微信的进化而持续扩大竞争优势。而阿里巴巴却在电商主业遭遇了京东、拼多多、美团、抖音与快手等多个重量级对手的蚕食，逐渐丧失掉了固有的竞争优势，失去了过去在电商主业的宽广护城河。
护城河的丢失，让阿里巴巴与腾讯公司在资本市场上的市值也开始出现分化。根据最近一个交易日的数据，腾讯公司的市值为3.61万亿港元，折合4626亿美元，而阿里巴巴集团的市值则只剩下2148亿美元，尚不足腾讯市值的二分之一。
受益于庞大的现金储备与对自身业务的信心，苹果公司与腾讯公司近些年还在资本市场上进行了大量回购。公开数据显示，腾讯在2024年第一季度回购148亿港元，全年预计回购超千亿港元的股份，并将持续提升股息分红。在优异的业绩表现以及公司加大回购、分红力度等各项利好因素的推动下，腾讯公司的市值有望进一步攀升。
腾讯控股与苹果公司的案例，也可以帮助我们更准确地理解价值投资中“护城河”的真实含义。如果有企业的主营产品在自己所处行业，具有像微信在互联网社交领域，像iPhone在智能手机领域的绝对优势一样，那么这家企业便可以称得上是一家具有“护城河”的企业。“护城河”不仅可以帮助它们获得稳定的业绩表现，也会受到价值投资者们的格外关注。
