上市首日即破发，黑芝麻智能活在地平线的阴影中
作者/徐嘉芊
经过一年的焦虑等待，黑芝麻智能终于推开了资本市场的大门。
2024年8月8日，黑芝麻智能登陆港交所，成为“智能汽车AI芯片第一股”，发行价为28港元/股。尽管已成功打开融资通道，但黑芝麻智能却有了新的焦虑。
上市首日，黑芝麻智能的开盘价仅为18.8港元/股，较发行价下跌32.86%；收盘价为20.45港元/股，收跌26.96%，上市首日即破发。尽管8月9日，黑芝麻智能的股价有所回暖，但仅微增5.13%，报收21.5港元/股，距离28港元/股的发行价仍有较大差距。
作为中国首家登陆资本市场的自动驾驶芯片企业，黑芝麻智能不缺极具想象力的“智驾故事”。不过对于投资者来说，优质的投资标的除了需要具备想象力之外，也要拥有较强的盈利能力以及较为深厚的商业护城河。
目前，黑芝麻智能智驾芯片算力的比较优势并不十分明显，而为了研发高算力的智驾芯片，黑芝麻智能正身陷亏损泥潭。可以说，目前黑芝麻智能陷入了技术落后而加大投入，加大投入又引发巨额亏损的怪圈。这也决定了，投资者很难坚定看好黑芝麻智能。
一、智驾成车圈新“赛点”，黑芝麻智能顺势成资本宠儿
众所周知，以“蔚小理”为代表的中国造车新势力成立于2015年前后。作为上游零部件供应商，中国的黑芝麻智能、地平线、芯驰科技等自动驾驶芯片企业也于同期成立。比如，黑芝麻智能就成立于2016年。
一众造车新势力和自动驾驶芯片企业纷纷于2015年前后成立并非偶然，主要是因为这些创业企业看到了新能源汽车销量井喷，蕴含着巨大的时代红利。弗若斯特沙利文统计的数据显示，2019年-2022年，中国自动驾驶汽车销量从610万辆增长至1520万辆，复合年增长率为35.7%，渗透率上涨36.1个百分点。
作为汽车产业的第四次重大变革，相较传统汽车，新能源汽车最大的变化，就是智能化程度加深，甚至会成为未来竞赛的关键“赛点”。
比如，2023年9月问世的问界新M7支持华为ADS 2.0，NCA智驾领航可覆盖城区90%场景，有图无图都能开。得益于此，问界新M7一跃成为中国新能源汽车市场的一批黑马。官方资料显示，上市两个半月，问界新M7累计大定破10万辆，其中智驾版占比达60%，城区NCA选装率达75%。
2024年以来，眼看着问界新M7靠智驾技术逆风翻盘，越来越多的车企开始“内卷”智驾技术。比如，2024年7月，理想汽车举办智能驾驶夏季发布会，发布了基于端到端模型、VLM视觉语言模型和世界模型的全新自动驾驶技术架构。
无独有偶，几乎同一时间，小鹏汽车也对外表示，XNGP将从“全国都能开”正式升级为“全国都好用”，实现“不限城市、不限路线、不限路况的”全国全量开放。
由于下游的新能源汽车企业大多仅专注研发智驾技术，新能源汽车销量井喷，自然会催生海量的自动驾驶芯片需求。弗若斯特沙利文披露的数据显示，预计2028年，全球ADAS（高阶辅助驾驶系统） SoC市场规模为713亿元，2022年-2028年复合增长率为24.2%。
针对上述趋势，2024年4月，比亚迪董事长兼总裁王传福表示，“新能源上半场是电动化，下半场是智能化。如果说上半场看电池，下半场则看芯片。”
目前，AI巨头英伟达已经靠Orin自动驾驶芯片捷足先登，打开想象空间。财报显示，2024财年，英伟达汽车业务营收10.91亿美元，同比增长21%。据了解，Orin单颗算力254 TOPS，于2022年量产，已成为旗舰新能源汽车的标配。
考虑到新能源汽车市场正飞速成长，而自动驾驶芯片产业又方兴未艾，诸多投资者纷纷希望押注下一个英伟达。
2020年，成立仅四年的黑芝麻智能推出A1000和A1000L，算力分别为58 TOPS和16 TOPS。其中A1000是中国开发及推出的第一款具有自有IP核的高算力自动驾驶SoC。
因具备先发优势，黑芝麻智能的业绩持续攀升。招股书显示，2021年-2023年，黑芝麻智能的营收分别为6050.4万元、1.65亿元以及3.12亿元，复合年增长率高达126.16%。
由于早已推出多款成熟车规级SoC产品，并且业绩稳步攀升，黑芝麻智能很难不吸引资本市场关注。招股书显示，IPO前，黑芝麻智能共完成10轮融资，累计融资50.33亿元，C+轮融资后，估值约160亿元，投资方包括上汽集团、腾讯、小米、吉利控股等知名企业。
二、芯片算力稳步攀升，但黑芝麻智能难以留住客户
考虑到新能源汽车的智驾能力与自动驾驶芯片的算力正相关，过去几年，黑芝麻智能一直致力于研发高算力芯片。除了A1000，2021年4月，黑芝麻智能还推出了A1000 Pro，算力可达106+ TOPS。目前，黑芝麻智能正针对L3级智驾研发A2000芯片，算力高达250+ TOPS。
随着A1000、A1000L等产品逐步量产，黑芝麻智能的芯片出货量以及自动驾驶产品及解决方案业务营收均稳步攀升。
招股书显示，截至2023年底，A1000、A1000L两款芯片出货量超15.2万片。到了2024年Q1，这一数字增长至15.6万片。2021年-2023年，黑芝麻智能的自动驾驶产品及解决方案营收分别为3430万元、1.42亿元以及2.76亿元，营收占比分别为56.6%、86.0%及88.5%。
不过需要注意的是，尽管黑芝麻智能的自动驾驶芯片算力稳步攀升，但其却难以培育忠诚客户。
招股书显示，2021年-2023年，黑芝麻智能自动驾驶产品及解决方案中，基于SoC的解决方案客户留存率分别为0%、60%、37%；基于算法的解决方案客户留存率分别为50%、33%、29%。与此同时，黑芝麻的前五大客户的营收占比还从77.7%下降至47.7%。
黑芝麻智能之所以愈发难以留住客户，或许是因为自家的自动驾驶芯片相较国际一线巨头还存在不小的差距，难以支撑起下游新能源车企的高阶智驾野望。
2024年8月，接受新出行CEO贺磊专访时，理想智驾负责人郎咸朋对外表示，端到端以后只有Max版车型会OTA，Pro版车型算力太弱了，做不到端到端，也没有VLM。
以理想L6为例，其Max版搭载了2颗英伟达Drive Orin-X芯片，总算力508 TOPS，Pro版仅搭载了1颗地平线征程5辅助驾驶芯片，算力只有128 TOPS。
接受36氪专访时，郎咸朋还透露，理想从内部数据看到，智驾的商业闭环已经初有迹象。7月初，理想向智驾Max版用户交付“全国都能开”的6.0智驾版本，理想Max车型占比快速超50%。这从侧面说明，高阶智驾技术对高端产品销售有极强的带动作用。
考虑到目前新能源汽车市场竞争正逐渐加剧，车企正致力于靠高阶智驾博取消费者市场关注。A1000、A1000L等芯片的算力十分有限，难以支撑起车企的高阶智驾技术，黑芝麻智能自然难以对客户保持足够的吸引力。
在此背景下，为了避免客户加速流失，黑芝麻智能不得不降价求生。招股书显示，2021年-2023年，黑芝麻智能毛利率分别为36.1%、29.4%以及24.7%。
三、被地平线甩在身后，黑芝麻智能不“性感”
一般而言，毛利率收窄，意味着企业的利润空间会随之走低，甚至可能面临亏损的挑战。不过对于现阶段的黑芝麻智能来说，毛利率的高低，并非影响公司利润的决定性因素。
过去几年，为了打造高算力的自动驾驶芯片，黑芝麻智能每年均斥巨资研发。招股书显示，2021年-2023年，黑芝麻智能的研发支出分别为5.95亿、7.64亿和13.62亿元，均为各年营收的数倍。
这决定了，即便黑芝麻智能可以一直守住36.1%的毛利率高点，也难以持续释放利润。2021年-2023年，黑芝麻智能权益持有人应占利润分别为亏损23.57亿元、亏损27.54亿元、亏损48.55亿元，亏损额持续扩大。
因迟迟难以打通商业闭环，黑芝麻智能愈发难以吸引投资者。招股书显示，IPO前，黑芝麻智能的最后一轮C+融资发生于2021年12月。此后，黑芝麻智能再未引入新的融资。
由于每年的亏损数以十亿计，两年多没有新的投资者“输血”，黑芝麻智能正面临坐吃山空的挑战。招股书显示，截至2024年Q1末，黑芝麻智能手中的现金及现金等价物只有10.54亿元，相较2023年末的12.98亿元，减少1.23亿元。如果不能尽快打开融资通道，黑芝麻智能甚至有倒闭的风险。
也正因此，即便业务模型和财务数据存在诸多问题，随着港交所18C规则“开闸”，黑芝麻智能依然第一时间谋求冲击港交所。
诚然，目前黑芝麻智能已经成为“智能汽车AI芯片第一股”，但股价暴跌的现实，说明上市仅能缓解黑芝麻智能的短期融资压力，在此之外，黑芝麻智能将面临更大的压力。因为招股书和财报公布后，黑芝麻智能的财务数据、业务模式以及发展规划均大白于天下。投资者很难不将黑芝麻智能与竞争对手横向比较。
目前，黑芝麻智能最大的竞争对手当属地平线，尽管后者同样没有没有回正现金流，但技术优势更加明显，发展潜力更大。
2024年4月，地平线发布了新一代车载智能计算方案“征程6”系列，算力最高达560 TOPS，基本可以比肩国际一线巨头。因产品力更强，截至2023年底，地平线征程系列芯片累计出货量破500万片，远高于黑芝麻智能 A1000系列SoC 15万片左右的出货量。
由于可以实现规模效应，地平线的亏损已经有收窄的迹象。招股书显示，2021年-2023年，地平线经调整亏损净额（非国际财务报告准则计量）为11.03亿元、18.91亿元、16.35亿元。
有地平线珠玉在前，尽管黑芝麻智能已率先登陆资本市场，但投资者很难“高看”后者。而随着地平线登陆港交所，黑芝麻智能对资本市场的吸引力或许会进一步下滑。
