来源：银箭财经
近两个月以来，随着多项重磅房地产利好政策，以远超业内预期的姿态密集出台后，今年的“金九银十”，已然被视作各大房企和房产交易平台的验金石。
然而就在亮肌肉的关键时期，有着“中国第二大交易平台”“国内最大中介机构”美誉的贝壳，却似乎兴趣不大。
先是在9月13日宣布，将再次斥资20亿元认购光大银行理财产品，从今年7月至今，已累计投入约39亿元。而后又在9月15日，近一个月来第5次回购公司股份，耗资约150万美元，折合人民币约1092亿元。
针对进入9月后贝壳资金流向导致的质疑和困惑，我们综合二季度财报和近期行业走向，得出以下结论：
1.贝壳二季度业绩虽然延续了一季度的高增长趋势，但整体表现不及市场预期。在市场供需关系稳定之前，贝壳或将维持高佣金驱动的房产交易业务，将主要精力放在对第二曲线的拓展。
2.长周期的房地产“寒冬”中，基于宏观调控对市场的稳固作用，房地产交易平台能否在衍生细分领域寻找更多的业务增量，将成为衡量未来商业价值的重要标准。
一、Q2不及预期Q3不抱希望，贝壳正在调转船头？
连亏两年后，贝壳在今年上半年终于实现了盈利，但和市场预期的差距依旧明显。
根据财报披露数据，贝壳2023年上半年实现营收397.62亿元，同比增长51.04%，实现净利润40.56亿元，同比增长263.12%。业绩数据的大幅增长，其背后却是2022年同期大幅亏损的低基数。
横向对比贝壳近些年的业绩走向，2023年前两个季度的业绩表现中，营收尚且没能恢复到2021年的水准。反而是经过连续两年的降本增效，贝壳剔除了不小的冗余体量，释放了大量的利润空间。
直观来看，贝壳2023年二季度的销售管理费用，已经连续第三年维持在42亿元左右，上下浮动幅度极小。
至于营收表现，贝壳的核心业务板块中，二手房交易二季度实现存量房成交4565亿元，不仅环比下降了超过30%，相比此前市场预期的5620亿元，存在较大的差距。
在银箭财观看来，导致这样问题的原因是多方面的。首先，2023年上半年消费市场的复苏节奏相对缓慢，前两个季度房地产信心提振力度有限，大部分消费者都处于观望态度。
在二季度国内主要房地产交易平台表现都较为平庸的大环境下，贝壳的表现虽然没能脱俗，但也没有大的过错。相较之下，更像是在上半年陆续出台的利好政策环境下，投资市场对房地产交易过于乐观，导致市场预期评估略显“急躁”。
其次，链家的业绩增长缓慢，从整体上拖累了贝壳二手房交易在二季度的表现。例如在2022年同期基数较低的情况下，今年二季度由链家主导成交的GTV，同比增长幅度只有9.7%，反观贝壳加盟店主导的成交额，则交出了20.5%的增长成绩单。
不仅是业绩表现的下滑，对于现如今的贝壳而言，定位于整合线下资源和渠道的链家，仍然存在“失控”风险。
就像今年上半年，曾有疑似从业人员在小红书透露，早在2016年涉嫌出售问题房源的上海链家，存在收取25%高额平台费、强制分边、市占考核压力极大等问题，在内部营造焦虑氛围，借以牺牲员工利益维系公司盈利。
尽管网络平台的说法大多真假参半，但承载了贝壳增长不顺压力的链家，是否会因为持续转嫁内部压力，导致部分经纪人铤而走险，继而重演问题房源的惨状，我们认为贝壳需要谨慎关注。
反倒是新房交易业务，在二季度行业销售额出现大幅度下降的环境下，贝壳做到了独善其身，给了不小的惊喜。综合来看，二季度贝壳新房业务收入同比增长了30%。
不过新房业务的体量，显然并不能支撑起三季度的业绩表现，贝壳对此也有着较为清晰的认知。
根据贝壳的三季度财报预告，其预计营收在155亿-160亿元区间，环比下降接近20%，同比下降9.1%-11.9%。投资扩张收益变窄，手握大量资金找不到出路，这或许也是贝壳仍钟情于认购理财产品和回购股票的原因。
从二季度财报来看，贝壳手握超过300亿元货币现金，而营收的增量下滑已成定局。在偿债能力有足够保障，不会出现大幅度波动的情况下，放弃扩张未尝不是一个合理选择。
不过随着股票回购计划动辄上千亿元的巨额投入，挽回投资市场信任的同时，贝壳后期资金链也面临不小的压力。这一点也反映在了二季度财报中，今年Q2贝壳经营现金流为-2.99亿元，同比缩减115.75%，近5年来首次出现亏损。
与之相应的，贝壳在上半年收入增速下滑的同时，仍在加快开店节奏，对利润空间的侵蚀进一步加强。例如二季度贝壳门店数量约为4.3万家，一个季度内增加了近1500家。
综合来看，贝壳对待房地产相关核心业务的态度已经趋于全线收缩。除此之外，将大量资金用于理财投资和回购股票，也可能意味着贝壳仍在努力打造互联网企业标签，转型和调转船头，或许是贝壳现阶段的主要经营策略。
因此，想要评估贝壳未来的商业价值，已经不能再局限于房地产业务。
二、平台与开发商矛盾激化，家居家装成主战场？
无论贝壳未来会走向何处，短期来看，要利润、求增长，都是避不开的核心需求。
根据专家预估，国内房地产“寒冬期”大概率将维持超过10年，消费者购房意愿较低。虽然“认房不认贷”等利好政策，正在刺激置换房等硬性需求市场，但以等待房价进一步下调为主的观望态度，仍将长期影响房地产业态。
贝壳作为二手房交易平台，不可避免成为寒冬期中，除了开发商外受影响最大的一方。经过多年来对经营和管理成本的把控，贝壳已经尽可能释放了自身侵蚀利润的冗余结构，但节流毕竟有限，终究还是要寻找开源的方向。
综合各方面信息，银箭财观认为，贝壳很可能将“要利润”的对象，放在了房地产开发商身上。而“求增长”的诉求，则选择了家居家装。
据不完全统计，今年二季度，贝壳来自国有开发商的佣金，在新房收入中的占比约为46.8%。而上半年贝壳新房业务的总交易额为5729亿元，仅是佣金收入，就高达2681亿元左右。
不得不说，在数据上占据国内房源“垄断”地位的贝壳，集合线上线下资源后，在和房地产开发商合作过程中，有着毋庸置疑的高话语权和高议价能力。
根据《国际金融报》发布的文章，部分从业人员曾透露，贝壳的佣金根据市场和楼盘情况而定，最高能达到5个点。同时在个别地区，为了冲刺业绩、完成KPI等需求，佣金甚至可以谈到7-9个点，几乎侵蚀了全部利润空间。
这自然也导致了贝壳和房企的矛盾持续增加。2023年初，曾有市场传闻称，因拖欠了链家超1亿元的佣金，中海旗下位于北京的项目被链家全部下架。
同时根据天眼查也能看到，贝壳有关不正当竞争的法律纠纷时有发生。
无论真相如何，高佣金体系最多只是特殊环境下的“权宜之计”，很难长期维系。贝壳在家居装修赛道的积极探索，才是值得关注的重点。将成为下半年核心业绩增长驱动。
其实早在2020年4月23日，CEO彭永东就主持推动着贝壳进入了家装赛道。彼时，贝壳还推出了名为“被窝家装”的家居服务平台，在2021年也取得了“十大优选家居服务平台”的荣誉。
此外，2021年贝壳还收购了圣都家装，到年底已经在全国31个城市开设了超过110家门店。只是，无论被窝家装也好，圣都家装也罢，两个平台的主要客源流量，都来自贝壳的二手房和新房交易业务引导。
到了2022年底，贝壳开始有意识将装修业务独立出来，针对新房团体装修用户，在成都推出了一站式品质装修服务。今年9月15日，更是落地了全国首个“T+I”实体样板间的团装项目复地·天府湾。
持续加码之下，贝壳对新赛道的挖掘正在获得各方面的认可。不过也需要注意到，在核心房屋交易业务趋向冷淡的当下，贝壳的家居装修业务，很可能会逐渐丢失主要的流量来源。
同时考虑到消费者的装修选择，更倾向于经营时间更长的老牌装修企业，尚属于赛道新人的贝壳能否顺利在全国范围打开市场，仍需要长期关注。
而且根据不完全统计，大部分装修企业都存在盈利单薄且不稳定的情况，在超过10万家企业聚集的装修赛道中，仅有约4000家企业营收数据突破了1亿元大关。
家居家装业务能否在寒冬期，成为支撑贝壳的第二团“火”，还是留给时间来见证吧。
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