作为两轮电动车领域历史最悠久的品牌之一，绿源的上市之路颇为波折。几次招股书失效后，绿源终于在9月19日成功通过港交所聆讯，跨过了这道门槛。
此前，无论是招股书失效，还是在地方抽检中出现的不利新闻，都令外界认为，这个行业的内卷在催着绿源上市，获得更多博弈的资本。而从行业现实看，最重要的或许是两轮电动车的消费属性在不断变化，安全也好，性能、智能也罢，找到品牌的特色点，才是脱颖而出的不二法门。对于绿源这个老将来说，上市是一段新挑战的开始。
好梦由来最易醒，绿源今安在？
作为解决短途出行痛点的最佳工具，电动自行车曾经有过一段辉煌的时期。
1995年，清华大学研发出中国第一台搭载轮毂电机的电动自行车，由此开始中国电动车产业抓住一个又一个发展机遇快速成长。如2000年，禁摩令的颁布；2004年，电动自行车正式被定义为非机动车等。
正是在20世纪90年代，绿源创始人倪捷、胡继红双双辞去大学教师铁饭碗，投身创业。诞生于1997年的浙江金华，绿源电动车毫无疑问是国内最早一批进入两轮电动车行业的公司。
然而，生得早不意味着走得快、走得好。如今，成立时间晚于绿源的雅迪、爱玛纷纷成功登陆资本市场，而绿源2022年第一次递表港交所冲刺上市却以失败告终。
更重要的是，这家度过二十五岁生日的老牌公司正面临严峻的挑战。
首先，品控不严受到消费者质疑。
绿源最大的卖点就是“绿源液冷电动车，一部车骑10年”。但是，这一品牌口号如今受到了消费者的质疑。
在黑猫投诉平台上，绿源电动车的产品的质量被多次投诉，具体内容包括电池续航不及预期，新车配件出故障，整车使用寿命短等，这也与近日北京市市场监督管理局的抽查结果相符合。
来源：黑猫投诉
值得一提的是，根据天眼查信息，绿源还遭遇了多个火灾事故的诉讼。其中，一起2018年发生的火灾事故在2022年5月的二审中，绿源集团被判赔付原告190万元。
这些投诉和诉讼事件，均透露出绿源在品控方面可能存在的缺陷。
其次，作为电动自行车领域的老牌公司，绿源的市场地位却很尴尬，尤其缺少高价位市场的竞争力。
一方面，尽管绿源电动车是行业前五，但是与行业前三的差距一直很大。
以两轮电动车收入计算，2022年，绿源电动车收入47.8亿，市占率约为4.2%，在行业排名第五。而同年雅迪、爱玛、台铃收入分别为311亿、208亿、170亿，市占率分别为26.9%、18.0%、14.7%，合计为59.6%。
备注：资料采用2021年数据
另一方面，在头部品牌纷纷加速布局高端化产品的当下，绿源却难以冲出中低端市场。
目前，雅迪、爱玛等传统品牌纷纷发力高端产品线，后起之秀九号、小牛等品牌更是以高价段市场为主打，而绿源的收入仍主要依赖于中低端产品的销售。
来源：艾瑞咨询
高价格带缺少市场竞争力和产品布局，也引发了绿源的第三个问题：盈利空间有限，毛利率不如其他头部品牌。
港股研究社对比了绿源与新日、雅迪、爱玛等品牌的毛利率，可以明显地看出绿源毛利率不及同行。
同时，绿源的净利润也相当微薄。2020年至2022年，绿源净利润分别为0.4亿元、0.6亿元、1.2亿元。
在这种情况下，绿源想要扩张、发展，只能向外筹集资金。这也引发了该公司资产负债率偏高的问题。
2021年，绿源为了建设广西工厂及扩建浙江工厂，向银行等机构增加借款，导致负债率由68%上涨至79%，这一比例延续至2022年。
绿源寻求上市，也有缓解负债压力并寻找新资金以保持市场竞争力的需求。
由此来看，绿源上市可谓迫在眉睫。问题是，市占率与CR3的差距扩大，盈利能力垫底且负债率攀升的情况下，绿源还能否走出新的增长曲线？
拔剑四顾心茫然，绿源何往之？
属于绿源的机会越来越少了。
2019年新国标颁布以来，电动自行车行业迎来了短暂的第二春。2019年至2020年，短期替换需求推动两轮电动车市场爆发，绿源也是这一轮红利的受益者。
如今，市场整体替换程度已经较高，中国两轮电动车销量下滑趋势明显。根据艾瑞咨询研究，经过2019-2021这三年间的过渡，消费者的路权意识得到提升，未来2年的替换需求难以支撑行业的进一步增长。
本土两轮电动车人均保有量已经达到25%，较高的行业渗透率下，龙头格局稳固，两轮电动车市场也转入存量竞争阶段，行业竞争加剧是必然事件。
而长期存量市场博弈中，绿源缺少足够的市场竞争力。
正如前文所说，绿源的卖点是“液冷电动车”的长寿命。绿源创造性地将液冷系统应用于两轮电动车上，有效保障了电动车长效使用，将电动自行车寿命拉至10年，这份对技术的执着当然是值得肯定的。
然而，长寿命并不是电动自行车用户最核心的需求。根据艾瑞咨询《2023年中国两轮电动车行业白皮书》，从产品角度，电池续航、安全性、舒适性才是最受消费者重视的因素。
来源：艾瑞咨询
换句话说，在品控良好的情况下，目前大部分品牌的产品使用寿命也都足以满足消费者需求，绿源主打的“耐用”只是一个伪需求，没有切中用户痛点。港股研究社认为，绿源想要破解眼前的尴尬局面，应该寻找更多增量。
在存量中寻增量，是未来行业发展的主旋律。从长期趋势来看，两轮电动车的主要增量来自三方面：一是智能化趋势，二是共享电动车红利，三是海外市场带来的增量。
第一，智能化是所有消费级产品，包括家电、汽车、消费电子等的共同趋势。自然，这一趋势也是两轮车产品升级提价的锚点。
目前，大部分两轮电动车品牌都加快了这一领域的布局，车机互联、语音导航、智能防盗等功能大部分品牌高端车型都已经具备。
图源：太平洋证券
当然，不同品牌之间智能化程度显然存在差距。绿源电动车尽管也已具备大部分标配功能，但是没有涉及电动车的OTA，整体来看，其在智能化升级方面还存在可完善空间。
这或许也与绿源的研发投入偏低有关。招股书数据显示，2022年绿源集团的研发成本为1.51亿元，员工福利开支占研发成本的比重为39.22%。与前二的玩家对比，更突显其研发投入的不足。同期，雅迪和爱玛的研发费用分别为11.06亿元和5.07亿元。
在智能化浪潮中，绿源显然还要跑得更快一点。
第二，随着共享电动车行业的规范，包括美团、滴滴、支付宝等互联网巨头的下场，共享赛道也成为电动自行车的一大增量。
作为短途出行痛点的解决者，电动自行车在城市出行，尤其是“最后一公里”的使用频率越来越高。接近公共交通工具的价格，加上随时可以使用，没有堵车烦恼，共享电单车正在成为下沉市场居民喜爱的出行工具。今年以来，全国多地甚至出现部分公交线路甚至公交公司停运现象。
绿源其实是较早加入这一赛道的两轮电动车品牌。2020年，绿源与哈啰单车、青桔单车签订了供应协议。当然，从2022年绿源企业及机构客户的采购量同比下滑77%来看，企业及机构客户并不是绿源梦寐以求的“第二增长曲线”，或者说，绿源需要开拓更多B端客户，摆脱大客户依赖。
第三，海外潜在市场规模庞大，或许是两轮电动车品牌最重要的机遇。据弗若斯特沙利文估计，电动两轮车的全球总销量预期将于2026年达到116.0百万辆，2022年至2026年的复合年增长率为11.9%；海外市场销量空间于2026年达4630万辆，同比增速约是中国的2倍。
这也是绿源未来最具确定性的增长方向。2020年—2022年，绿源海外经销商收入分别为3949.3万元、6325.2万元、7826.4万元，实现稳步增长。目前，绿源一直在积极开拓泰国、印尼和菲律宾市场，并推出了一些迎合当地需求的产品型号。
总结一下，三大方向都蕴藏着两轮电动车的“二次成长”机会，而想要抓住这些机会，绿源必须加强品控，重视品牌价值塑造，并在行业趋势中更有执行力。
即将迎来二十六岁生日的老牌两轮电动车品牌，是继续当开拓者，还是逐渐沦为跟随者？让我们拭目以待。
来源：港股研究社