来源 | 港股研究社

造汽车还是为车企提供智驾技术，开发AI应用还是做底层大模型，造芯片还是研发光刻机？这是发生在每条产业链上关于价值链定位的故事。

产业发展离不开任一环节的玩家，但毋庸置疑的是，向价值链更高的领域突围，往往更加不易。

在生物医药这条朝阳初升的产业链上，做创新药价值链上游的百奥赛图也是如此。

百奥赛图提出“千鼠万抗”计划，从模式动物到新药研发，在产业链上重新定义了自己的商业模式乃至业务价值。但随之而来的是，连续多年的高投入，让亏损成为绕不开的话题。

分析百奥赛图投资前景时，何时能实现可持续的盈利是关键命题。

近日出炉的“半年报”显示，百奥赛图营业收入快速增长的同时，亏损大幅度收窄，更加重要的是经营活动现金流首次转正，展示出持续向好的发展态势。根据百奥赛图发布的中报，2024年上半年，公司实现营收4.1亿元（人民币，下同），同比增长25.6%；亏损由去年同期的1.9亿元大幅减少73.3%至0.5亿元；经营现金流净额2961万元。

更重要的是，百奥赛图表示，2024年下半年公司有望实现盈利，全年可以实现接近盈亏平衡的目标。

早在去年初的年报解读中，我们就提到，从0到1很难，从1到100的飞轮却会越转越快。如今，百奥赛图正在验证这一观点。

01从加法到乘法,“千鼠万抗”开启指数增长时代

砍掉不赚钱的成长期业务，实现“降收减亏”并不困难，但是持续性的“增收减亏”更显珍贵。这是企业商业模式跑通，迈向高质量发展的信号。

从这一点看，2024年正在成为公司经营拐点之年。那么，百奥赛图为什么会发生这样的变化，这份中报意味着什么？

对此，我们认为，百奥赛图从“小鼠生意”到“千鼠万抗”计划，经历了三个重要阶段，这份中报证明“千鼠万抗”进入商业化的新阶段。

具体来看，第一阶段是从创业到抓住人源化小鼠机遇，成为“中国鼠王”。这一阶段的百奥赛图还是一家以基因编辑技术为底层驱动的模式动物产品公司。

由模式动物这一现代生命科学研究发展基石切入生物医药市场，百奥赛图抓住了确定性的增长力来源。有全球竞争力的创新动物模型和临床前CRO服务，至今仍然为公司发展持续贡献增量。2024年上半年，临床前动物产品与药效服务板块继续保持高速增长，实现营收2.9亿元，较上年同期增长23%。

拥有持续造血的业务，百奥赛图自然诞生了向产业价值链上游继续攀爬的想法。百奥赛图董事长兼CEO沈月雷曾表示：“卖老鼠是一次性收入，而提供候选抗体药物分子，会是指数型增长。”

因此，百奥赛图开启成长第二篇章：提出“千鼠万抗”计划，逐渐从一家CRO公司转变为“Biotech+CRO”双轮驱动的公司。

这一阶段，百奥赛图耗时多年持续打造全人抗体/TCR系列平台RenMice，构建了全人源单抗平台RenMab、共轻链双抗和双抗ADC平台RenLite、全人纳米抗体平台RenNano、全人TCR平台RenTCR、类TCR抗体平台RenTCR-mimic等，未来还将持续开发针对更多药物形式的技术平台。“为有源头活水来”，百奥赛图顺势开展了规模化抗体药物开发项目—“千鼠万抗”，并于去年第三季度宣布取得重要里程碑进展，获得超过40万条现货型抗体分子库和40+PCC分子。

随之而来的是全人抗体分子库不断“出货”，公司的抗体分子受到越来越多医药企业的青睐。今年年初，百奥赛图成立抗体业务子品牌千鼠万抗™（RenBiologics™），乘势走向新药研发的台前。

根据财报，2024年上半年，公司抗体分子合作业务实现营收1.2亿元，同比增长33.9%，占公司整体营业收入比例为28.8%。截至2024年6月30日，公司累计签署约150项药物合作开发/授权/转让协议并与包括多家MNC在内的企业达成了RenMice®平台授权开发合作。其中，2024年上半年新增签署约50项，较去年同期增长约230%；新签署或转为正式的授权约20项，较去年同期大幅增长。

“千鼠万抗”全球快速扩张，百奥赛图即将跨过拐点实现盈利注：百奥赛图开放合作的抗体资产概览

毫无疑问，抗体发现业务也成为百奥赛图业务快速增长的核心驱动力，与CRO业务板块一起，勾勒出公司多条指数级向上的增长曲线。而百奥赛图业绩持续向好，也预示着新篇章的到来。

未来，随着“千鼠万抗”高质量抗体分子库的持续产出，百奥赛图有望为全球合作伙伴带来高效的新型药物开发选择，公司将进一步靠近“成为全球新药发源地”的愿景。

02“千鼠万抗”的本质,百奥赛图想做产业创新的“加速器”

全球创新药行业正在迎来触底回升，新周期信号里潜藏着不少利好百奥赛图核心业务发展的要素。

一方面，行业整体复苏，创新药市场需求稳步增长。

近期，多家机构观点认为，2024年或是全球创新药拐点年。比如，华福证券表示，经过三年的行业调整，创新药企可能已经完成了内部结构优化和战略重组，提高了运营效率和市场适应性，为行业的新一轮增长奠定基础。

再从全球市场创新药VC&PE领域来看，创新药投融资正在稳步复苏。对此，国投证券分析，2024H1全球创新药VC&PE投融资情况有所改善。根据Crunchbase的数据，2024H1，全球创新药VC&PE投融资金额同比改善27.73个百分点。

另一方面，创新药研发越来越重视成本和效率，公司核心业务帮助客户提高新药研发效率的优势凸显。

长期以来，创新药研发的“三十定律”（即十亿美元投入、十年研发周期、十分之一成功上市概率）就像达摩克利斯之剑一样悬在药企头上。更何况经历了行业调整期后，创新药公司对资金成本更加敏感，进行了研发管线的优化、成本控制、市场定位的调整等一系列改变。

而百奥赛图一方面在临床前产品与服务业务中，拥有3300种包括靶点人源化小鼠在内的基因编辑动物和细胞模型，同时为全球客户提供临床前药理药效和基因编辑服务，可满足国内外制药企业等在靶点概念验证及机制研究、药物临床前体内外药理药效筛选/安全性评价等方面的需求。

另一方面，百奥赛图凭借其独有的全人抗体/TCR发现平台RenMice，建立起的包含40多万条全人抗体序列库，开放全球合作。这些具有多物种交叉识别特性的全人抗体分子可直接供全球药企及生物技术公司评估，可以极大地缩短企业临床前研究时间，提高转化医学研究效率，从而提高临床研究成功率。

凭借双业务线资源优势，百奥赛图的商业价值在新周期里有望持续放大，对外合作将进入增速期。

这一判断已初见端倪：百奥赛图技术平台和抗体及ADC分子已获得包括MNC在内的众多药企和生物技术企业的认可，合作伙伴遍及亚太和欧美重点国家和地区，当前可披露交易总额约达上百亿元。除首付款外，随着合作伙伴研发的推进，公司将获得不同阶段的研发或商业化里程碑付款。

“千鼠万抗”全球快速扩张，百奥赛图即将跨过拐点实现盈利

注：百奥赛图部分ADC领域合作

通过全人抗体分子货架，百奥赛图将自身创新成果赋能给更多医药企业，本质是通过资源共享与协同，构建了一个创新生态体系。在这个体系中，公司将持续受益于被授权方的创新成果，迎来业绩兑现。

此外，除了“增收”，百奥赛图在成本端也逐步改善。在财报中，百奥赛图提到，大规模的战略研发投入阶段已经结束，研发费用与去年同期相比大幅下降，成本结构也进一步优化。2024年上半年，公司研发费用为人民币1.6亿元，较上年同期大幅度下降，降幅34.8%；管理费用为人民币约1.0亿元，较上年同期下降12.7%。未来，公司研发资源的投入，将更加集中于支持核心业务快速发展的研发领域。

不管是行业变化还是百奥赛图经营重心的转变，都预示着“千鼠万抗”计划开始进入收获的增速期。

先难后易的创新之路被百奥赛图彻底跑通。