出品 | 子弹财经

作者 | 左星月

编辑 | 胡芳洁

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

正泰电器收购同为A股上市公司的通润装备、实现“A吃A”之后，在资本市场上又有了新动作，欲拆分子公司冲击IPO。

9月6日，正泰电器子公司正泰安能数字能源（浙江）股份有限公司（以下简称“正泰安能”）递交了招股说明书，申报在上交所主板上市。

今年8月底，证监会公开表态收紧IPO和再融资，IPO和再融资的受理数量直线下降。正泰安能申报IPO，也是上交所主板“沉寂了”两个月后，首次有企业获得受理。

公开资料显示，正泰安能承销保荐机构为国泰君安证券，拟发行27093.77万股，占发行后总股本的10%。公司预计募集资金60亿元，主要用于户用光伏电站合作共建项目、信息化平台建设项目、补充流动资金及偿还银行贷款。

值得注意的是，虽然背靠正泰电器，正泰安能仍然存在着毛利率下滑、资金压力大、关联交易频繁等问题，最终能否成功上市，还有待观察。

1、毛利率持续走低

正泰安能是一家专注于户用光伏领域的综合能源服务商。公司业务包括户用光伏系统设备销售业务、户用光伏电站合作共建业务、户用光伏电站销售业务和户用光伏电站售后保障运维业务。

截至2023年6月末，正泰安能累计开发户用光伏并网装机容量超20GW，终端家庭用户超100万户，预计全年可产生近200亿度绿电，减排超1600万吨二氧化碳，每年可为国家节省约600万吨标准煤，并且公司市占率多年保持户用光伏领域行业第一。

除自身优势外，最令人瞩目的是正泰安能母公司正泰电器。正泰电器成立于1997年，2010年在上交所主板上市，是低压电器市场龙头企业。

正泰电器的实际控制人为南存辉，早在1979年，他从温州乐清供销社门口的小电器专柜起步，后来创立了正泰电器，并一路发展至今。

正泰电器也是此次杭州亚运会的官方供应商，为杭州亚运会各场馆建设提供了各类电工产品及服务，助力“绿色亚运”、“智能亚运”，南存辉还是本届亚运会的火炬手。

去年11月22日，正泰电器及通润装备发出公告，正泰电器及其一致行动人拟作价10.2亿元收购A股上市公司通润装备29.99%股权。之后正泰电器完成了此次“A吃A”操作，通润装备实际控制人由顾雄斌变更为南存辉。

不过，手握两家A股上市公司的南存辉并没有满足于这一成果。

早在2022年9月，正泰电器发出公告，公开了筹划控股子公司正泰安能分拆上市的计划。

此次正泰安能若能够成功上市，将成为南存辉手握的第三家A股上市公司。

经济日报曾表示，通过分拆上市，子公司实现了与资本市场直接对接，可为企业发展募集资金，改善自有资金不足的情况，增强其发展后劲。

那么，正泰安能自身的表现如何？

招股书显示，2020年-2023年上半年（以下简称“报告期”），正泰安能的营业收入分别为16.33亿元、56.31亿元、137.04亿元、137.05亿元；同期归母净利润分别为2.53亿元、8.67亿元、17.53亿元、12.02亿元。2020年-2022年，公司的营收和利润双双大幅增长，且2023年仅上半年营收就已经超过2022年全年。

（图 / Wind）

不过，在业绩逐年上涨的情况下，正泰安能也暗藏风险。

招股书显示，报告期内，公司的主营业务毛利率分别为35.13%、29.32%、25.80%、16.66%。公司的毛利率直线大幅下滑，2023年上半年较2020年下降了近20个百分点。

此外，正泰安能的同行业可比上市公司的毛利率均值分别为29.85%、20.20%、18.04%、17.74%，2020年-2022年，正泰安能的毛利率均高于同行可比公司，而2023年上半年，正泰安能的毛利率下滑至16.66%，低于同行可比公司的17.74%，正泰安能毛利率下滑速度之快可见一斑。

（图 / 正泰安能招股书）

从具体业务来看，户用光伏电站合作共建业务是正泰安能的主要业务之一，该业务的毛利率也是正泰安能的业务中相对较高的。也就是说，户用光伏电站合作共建业务是正泰安能最赚钱的业务之一。

报告期内，该业务的收入分别为9.62亿元、17.84亿元、34.01亿元、19.39亿元。然而，该业务的毛利率和同行可比公司相比却不尽如人意。

（图 / 正泰安能招股书）

报告期内，正泰安能户用光伏电站合作共建业务毛利率分别为54.67%、60.43%、59.93%、54.35%；2020年-2022年（同行可比公司2023年上半年并未披露），同行可比公司毛利率平均值分别为61.36%、62.93%、61.44%。2020年-2022年，户用光伏电站合作共建业务毛利率均低于同行可比公司。

（图 / 户用光伏电站合作共建业务毛利率（来源：招股书））

对此，正泰安能在招股书中解释道，不同电站类型的投资成本、运营成本以及电价和补贴政策均有所不同，导致毛利率有所不同。

不仅如此，正泰安能其他业务的毛利率和同行可比公司相比也有差距。

2021年，正泰安能的户用光伏电站销售业务开始落地。2021年-2023年上半年，该业务的毛利率分别为17.41%、14.07%、9.98%；同期同行可比公司毛利率平均值分别为16.63%、16.56%、17.47%。2022年、2023年上半年，同行可比公司的户用光伏电站销售毛利率均明显高于正泰安能。

（图 / 户用光伏电站销售业务毛利率（来源：招股书））

而正泰安能户用光伏系统设备销售业务毛利率，更是大大低于同行可比公司。报告期内，该业务毛利率分别为5.02%、6.61%、6.04%、3.72%；2020年-2022年（同行可比公司2023年上半年并未披露），同行可比公司毛利率均值分别为14.58%、17.13%、17.03%。

（图 / 户用光伏系统设备销售业务毛利率（来源：招股书））

整体上看，除户用光伏电站售后保障运维业务外，正泰安能的其他业务毛利率均低于同行可比公司，正泰安能不同业务的盈利能力明显参差不齐。

此外，由于近年来户用光伏电站度电补贴逐年下降，公司的每度电收入也有所下滑。报告期内，正泰安能平均度电收入分别为0.47元/度、0.39元/度、0.33元/度、0.32元/度，整体呈现下降趋势。

在行业竞争、政策变动加剧的情况下，正泰安能盈利能力下滑的事实不容忽视。如何提高公司毛利率，将是正泰安能今后努力的重要方向。

2、客户集中度高，关联交易不断

「子弹财经」注意到，正泰安能还存在着大客户集中的风险。

招股书显示，报告期内，公司前五大客户的销售金额分别为2.02亿元、30.84亿元、99.18亿元、106.52亿元，占当期营业收入的比例分别为12.37%、54.77%、72.37%和77.72%，公司客户集中度整体不断提升。

（图 / 正泰安能招股书）

事实上，客户集中对于企业来说是一把“双刃剑”。大客户的存在能够给公司提供长期、稳定的订单，然而，一旦重要客户的长期合作关系发生变化或终止，而公司又无法及时拓展其他新客户，将会对公司的经营业绩产生不利影响。

值得一提的是，正泰安能前五大客户中，山东祺泰新能源科技有限公司（以下简称“山东祺泰新能源”）为受正泰电器董监高近亲属控制或重大影响的公司。2020年，正泰安能向山东祺泰新能源的销售金额为2979.87万元，占当期营业收入的比例为1.81%。

正泰安能不仅出售产品或服务给山东祺泰新能源，同时还向该公司采购电站安装开发服务及运维服务。

报告期内，公司向山东祺泰新能源采购金额分别为2286.84万元、4047.72万元、5681.11万元、1810.29万元。

（图 / 正泰安能招股书）

由此可见，山东祺泰新能源作为正泰安能关联方，既是公司的大客户，又是公司的供应商，其中关联交易的公允性还需正泰安能的进一步解释。

正泰安能的关联采购不止于此。

正泰安能主要向关联方采购光伏组件、逆变器、电表箱等产品。报告期内，正泰安能向关联方采购商品金额分别为3800.28万元、8454.87万元、1.35亿元、1.08亿元，关联采购占同类交易的比重分别为98.66%、98.80%、98.76%、97.97%。

此外，正泰安能还接受关联方劳务，主要包括电站安装开发及运维服务、物流运输服务。

针对大量关联采购，正泰安能在招股书中表示，公司向包括关联方在内的多家供应商采购，可以提升公司的议价能力及成本管控能力，也能更好保障光伏组件供应的稳定性，且公司关联交易价格公允。

作为影响企业经营风险、独立经营能力以及外部形象的重要因素，证监会在对IPO企业进行审核时往往十分关注关联交易的合法合规性问题，这也是许多拟IPO企业无缘上市的一大原因。

因此，对于正泰安能来说，大量的关联交易很有可能成为公司IPO路上的拦路虎，其中的合理性、公允性还需公司的进一步说明。

3、资产负债率超70%，利息支出12.86亿元

一般来说，户用光伏业务对公司资金实力有较高要求，而正泰安能虽然背靠正泰电器，但是仍然存在着较大的资金压力。

招股书显示，报告期各期末，正泰安能的资产负债率（合并）分别为77%、81.20%、76.92%和76.93%，资产负债率较高，且连年超出70%。

此外，正泰安能同行可比上市公司的资产负债率均值分别为62.69%、65.73%、69.11%、71.82%，虽然光伏行业整体的资产负债率较高，但是正泰安能的资产负债率还是远高于同行可比公司。

（图 / 正泰安能招股书）

在高负债率之下，正泰安能的偿债能力又如何？

报告期内，公司的流动比率（流动资产对流动负债的比率）分别为0.25倍、0.76倍、0.97倍、1.12倍，同期同行可比公司的流动比率平均值分别为1.10倍、1.20倍、1.12倍、1.18倍。

与此同时，正泰安能的速动比率（流动资产减去存货和预付费用后的余额对流动负债的比率）分别为0.21倍、0.20倍、0.27倍、0.20倍，同行可比公司的速动比率平均值分别为0.85倍、0.86倍、0.84倍、0.84倍。

（图 / 正泰安能招股书）

由上述数据可以看出，无论是流动比率还是速动比率，正泰安能与同行可比公司都存在着较大的差距，尤其是从流动资产中扣除存货和预付费用后的速动比率，正泰安能的数值仅有同行的约四分之一。可见，正泰安能的偿债能力远不及同行。

对此，正泰安能在招股书中表示，随着公司业务规模的快速增长，需要通过向银行等金融机构筹措资金解决，因此资产负债率相对较高。若未来宏观经济发生变化或公司不能及时取得金融机构资金支持，将会对公司生产经营带来不利影响。

由于正泰安能的负债水平较高，公司也为此付出了较大的资金代价。

报告期内，正泰安能的利息支出分别为1.11亿元、2.72亿元、6.26亿元、2.77亿元。三年半累计支出利息12.86亿元，这很大程度上蚕食了公司的利润。

（图 / 正泰安能招股书）

值得一提的是，正泰安能此次IPO拟募集资金中的8亿元计划用于补充流动资金及偿还银行贷款。但从2022年的情况来看，公司仅利息支出就高达6.26亿元。

通过募资补流来缓解燃眉之急仅是“救火扬沸”，不能从根本上解决问题，如何能够盘活资金，减少融资所带来的成本，还需正泰安能想出解决之道。

在关联交易频繁、盈利能力下滑、资金紧张的情况下，正泰安能能否成功上市，「子弹财经」将持续关注。