文 / 八真
出品 / 节点资本组
被做空机构质疑财务造假不到一周，诺辉健康正式公布2023年中期业绩。
数据显示，今年上半年，诺辉健康录得收入8.23亿元，同比增长264.6%，超过去年全年的7.7亿元；毛利7.48亿元，相比去年同期的1.85亿元，同比增长303%；经调整净利润6130万元，2022年同期则为经调整净亏损1.06亿元。
这意味着，诺辉健康首次实现过去12个月经常性盈利，且较之前预期目标提前一年实现盈亏平衡。
于此同时，诺辉健康也在8月21日下午的媒体沟通会上，针对“做空报告”中“压货创收”、应收账款高企等问题，做出一一回应，并强调这份报告在非公开渠道传播，截至目前没有在任何公开媒体、媒介上发布，甚至没有任何落款和联系人。
真相究竟如何？我们不妨抽丝剥茧，去伪存真。
01.囤货盈利？实则商业路径差异
“做空报告”称，诺辉健康通过不断压货方式，营造九成虚假销售收入，“根据我们善意推算，诺辉公司2022年全年实际销售额为7695万元，与其公布的7.65亿相差9倍”。
若吃透吃准诺辉健康的商业模式，就不难发现该说辞的片面性和主观性。
“诺辉的产品既是严肃医疗产品，同时也兼具消费医疗属性。”诺辉健康董事长朱叶青曾表示，这是产品成为爆款的重要原因。
某种程度上，“兼而有之”的属性决定了诺辉健康的变现路径有它的独特性，并能多管齐下、多措并举。
现实中，大部人看到医疗产品的时候，往往遵从“最好的销售渠道在公立医院”的传统认知，进而推算整体收入，但对诺辉健康来说，这显然是极不准确的。
据节点财经了解，诺辉健康已经获批的三款产品常卫清、噗噗管（结直肠癌筛查）、幽幽管（幽门螺杆菌筛查），均已率先在医院、消费医疗、体检中心等领域落地，但由于产品的迥异，不同渠道收入的贡献不太一样。
就以明星产品常卫清为例，其在2023年上半年收入增幅超560%，其中，公立医院销售带来收入共1450万元，占医院渠道收入比例仅为5%；各类民营医院和诊所、私立医院反倒是出货主阵地，创造的收入量占到医院渠道的95%。
原因很好理解。作为一款技术先进，理念超前，可居家使用的产品，常卫清旨在让人们便捷、舒适地接受检测，提前知悉未来的健康隐患。
由此，也对它的用户群体提出一定要求：有早筛意识，有较强的支付能力，属于癌种范畴的高风险人群。
比起普惠、大众的公立医院，民营医院、私人诊所等中高端医疗机构的定位无疑更契合，依从性更好。
截至6月30日，常卫清累计准入民营医院、社区医院、诊所和门诊部近1000家，累计准入公立医院近300家，又以浙江省进展最为迅速，已准入公立医院51家，包括40家三级医院。
此外，消费医疗也是诺辉健康销售的主力渠道，2023年上半年贡献了常卫清收入的43%、噗噗管收入的66%、幽幽管收入的78%。
目前，诺辉健康在消费医疗（DTC）渠道主要采取To B—To C模式。
区别于医疗渠道中药品调配权几乎由医生掌握，消费医疗渠道则由隐性刚需驱动B端，诸如保险公司、健康管理公司、互联网平台、连锁药店等，把检测盒子送到用户手中。
比如，诺辉健康自2021年起和平安集团合作，陆续在几年间，和后者旗下的平安健康、平安寿险、平安财险、平安银行等主体达成全面合作，由对方帮忙引流、筛选、获客，并给他们的高净值客户提供服务，共同打造了一个纳入噗噗管、幽幽管产品的惠民保创新体系。
所以，诺辉健康的商业路径从一开始就打破“医疗产品最好的销售渠道在公立医院”的思维桎梏，也凭借多元的销售渠道，斩获更多收入增长机会。
02.应收账款高企？源于“回检”模式的长链路
“做空报告”提及诺辉健康应收账款高企，试图佐证其“囤货盈利”的事实。
经节点财经分析，这其实又是一处因对经营逻辑缺乏深度研判，导致理解偏颇的地方。
审视任何公司的财务数据，都是一个系统化的工作，不能脱离业务割裂空谈，更不能不顾及产品特性、销售策略、运营机制、供需关系、收付款方式等，一叶障目。
一方面，医疗产品，尤其针对医院渠道，通常涉及到繁琐的审批手续和冗长的核准流程，尤其是在销售量庞大、交易复杂的情况下，会严重影响结算周期。
另一方面，不同于众多C端产品，只要卖给用户，就算完成销售，就可以确认收入，常卫清属于“售后回收”，即患者通过各种渠道购买常卫清，只有把检测样本寄回公司的实验室，实验室出具了检测报告后，相关渠道方才能跟诺辉健康结算，才能确认收入，而且这个程序由德勤的审计师在每年的财报季，盖章定论。
2023年上半年，常卫清完成检测服务的收入为4.72亿元，占其收入比重的96%，较2022年中期提高9个百分点。
故而，像“做空报告”里说的靠堆积库存形成收入，根本就是不可能的。
不过，这样一来一去的“回检”结构，也在有形中大大拉长诺辉健康的回款时间，其账期短则90天，长则180天，直接推高应收账款规模。
2023年上半年，诺辉健康的应收账款达到9.66亿元，相较去年底的5.84亿元增长70.54%，但对照264.6%营收增速，应收账款的增速又慢了很多，说明公司加大了应收账款的核销力度，实际的资金回笼速度在不断提升。
所谓“不识庐山真面目，只缘身在此山中”，整个早筛行业，囿于业务模式的特殊性，销售前置，收入格外后置，账期普遍都在150-200天之间，更甚者，有些公司基本接近于250天左右，比如贝瑞基因，就曾因227.85天的账期遭证监会问询。
横向对比，当下诺辉健康90-180天的账期在合理范围内，且优于同行水平。
而从账龄结构看，2023 年上半年，诺辉健康 0-90 天账期的应收款大约 5.48 亿元，占比大约57%，较2022年同期的54%有所改善，公司预计未来12个月-18个月争取实现现金流转正。
03.三重逻辑，重估早筛龙头
业绩高速增长固然是诺辉健康的亮点之一，但就资本市场而言，投资者更关注预期。
事实上，技术壁垒+独家品类+竞争格局的三重底层支撑，叠加蓝海赛道簇拥的广阔前景，早筛龙头已然夯实未来的成长力。
首先，诺辉健康开发出针对中国人肠癌特点的筛查产品——常卫清，该种无创、无痛、非侵入的基因检测技术：通过分析粪便中的遗传物质(粪便DNA)，常卫清可以检测出直径1厘米以上进展期腺瘤和肠癌病灶，及时发现早期肠癌基因突变，从而比医院确诊早5年发现肠癌，拥有很高的原创技术壁垒，并在产品矩阵逐渐丰富的进程中，创新力持续外溢，加速业务条线新陈代谢，以致源源不断地正向循环。
目前，诺辉健康的在研产品有宫证清（宫颈癌）、苷证清（肝癌）、易必清（鼻咽癌），以及泛癌种早筛早诊队列 PANDA 研究项目等。
其中，宫证清已经完成基线入组，正式进入三年随访期，预计2026年完成整个前瞻性筛查临床研究，2027年有望获得国家药监局批准。
也就是说，多癌种布局，至少在3-5年的中短线，诺辉健康的储备还是比较充足的。
其次，因诺辉健康专属专利多靶点粪便FIT-DNA检测技术而诞生的常卫清，可谓独家品种，既能解决胃肠镜排队的痼疾，又能消释高龄患者和敏感群体的麻醉风险等。
通常来讲，独家就代表着稀缺和价值，随着癌症早筛概念在中国普及，消费者教育深入，常卫清将迎来快速放量。
再者，就市场格局而言，常卫清不仅是迄今国家药品监督管理局批准的中国首个，也是唯一的消化道癌症早筛产品注册证，唯一进院的早筛产品，被列入肠癌筛查指南，而其它都是辅助诊断的证书，不能用作诊断标准。
仅此一证，常卫清现阶段就足以坐拥强势地位，把众多竞争对手挡在门外，而遵循经济规律，这种强势的地位还会朝着强者恒强的“马太效应”演进，助力公司继续扩大市场份额。
综上，无论是宏观层面的β红利，还是微观层面的α收益，诺辉健康都丰厚充裕。真金不怕火炼，价格围绕价值波动，好公司迟早会兑现逻辑。
值得注意的是，于媒体沟通会次日，即22日早盘，诺辉健康股价高开超3个点。很显然，不惧短期波动，资本市场依然看好诺辉健康的长期价值。