来源：港股研究社

在大多数内卷的领域，企业总是有各种各样的理由延缓或者停止回馈资本市场。所以，当我们在竞争激烈的汽车市场，发现这样一家始终将投资者回报放在重要位置的老牌车企时，会觉得有些惊讶。因为伴随着经营和分红上的高确定性，它的估值却依然在同行业处于极低水平。

3月28日晚间，广汽集团（601238.SH,02238.HK）发布2023年年度报告。数据显示，广汽去年实现合并口径营业总收入约1297亿元，同比增长17.62%，净利润为44.29亿元，整体增长稳健。

并且，广汽宣布，2023年拟合计派息约15.7亿元，折算派息率约36%，保持了自2012年上市以来每年派息率都高于30%的传统。广汽还首次宣布拟回购A股和H股股票共计5亿～10亿元，其中H股回购股份资金总额在4亿元到8亿元之间。

广汽对资金的分配不是心血来潮，在港股，广汽的估值只有0.27 PB和7.0 PE左右，其市值和估值水平相比一众同行存在较大差距——要知道，广汽去年的销售成绩颇为出众。

论总量，其全年汽车产销均超250万辆；论结构，其自主品牌产销量以超89万辆创历史新高；论亮点，其MPV销量稳居国内市场首位，广汽埃安销量达48万辆，跻身国内新能源市场前三。

两相对比，广汽的低估态势非常明显，更不用说它还有分红优势。在广汽试图引导市场充分认识自身的独特性时，我们也不由得思考，市场为何错过了广汽？

估值分为两部分，一部分是现有经营业绩的兑现，另一方面是市场预期在股价上的反映。从这两方面推理，广汽被低估，其实是市场未能解读到其布局中的潜在价值，比如多路线多产品布局在扩大市场覆盖面上的优势，产业链资源未来的兑现机会，以及尚在蓄力的国际化发展等。

在这些因素搭建的价值框架中，广汽并不像外界所定义的那样，只是一支适合吃股息的红利股，它更像成长股，有着巨大的能量在等待喷发。

在多元布局中，看见广汽的“立体增长”

2023年，广汽业绩的积极增长，一如既往由两个板块提供动力。合资品牌的表现始终稳健，比如广汽丰田的销量稳居国内市场日系车第一名。自主品牌则是真正的成长看点，2023年在销量中的占比提升到35.4%，且最能体现广汽创新突破价值的新能源销量占比提升到58%。

关键信息就在这里，现有产品格局中，其实隐藏着广汽对多技术路线、智能化价值等方面的思考，它们构建的增长格局是“立体的”，即一方面覆盖多个市场热点，规避当前电动车市场高渗透率条件下的后劲不足问题，另一方面用多个智能化技术亮点赋能集团发展，从测试走向落地实装。

在产品路线上，广汽“XEV（混动化）+ICV（智能网联）”和“EV（电动化）+ICV（智能网联）”双轮驱动模式，其实已明确了其布局思维是多线并行。而市场端的需求走势也说明，消费者其实需要的是能应对其需求的好车，他们在经过早期电动热潮冲击后，更理性地看待市场产品布局。

新能源汽车渗透率在去年底一度超过40%高点，而曾经不被看好的插电混动车型占新能源车的销售比例在今年1月超过40%，如果车企的技术路线和平台布局能够海纳百川，自然会在应对市场需求的变化上更游刃有余。

广汽的做法正是如此，以广汽传祺为例，广汽传祺在去年上半年完成“XEV+ICV”战略的2.0升级，并推出了全新产品架构i-GPMA，后者能够兼容HEV/PHEV等多个混动模式，大大提升产品研发效率和市场适应能力。在去年接连上新传祺新能源E9、ES9、E8等产品的背景下，2023年广汽传祺累计销量突破了40万辆。从全集团来看，全年合计上市了18个系列的轿车、25个系列的SUV及6个系列的MPV，真正做到了多产品布局适应国民化需求。

（图源：广汽传祺）

而在这个过程中，我们也发现，正如面向市场需求开发i-GPMA架构的例子，广汽实际上形成了一套以“应用”牵引包括智能化在内的多种技术加快量产的方法论，这让很多前瞻性布局开始加速走向出成果的阶段，也规避了技术创新投资缺乏落地场景导致未来前景不大的问题。

比如自动驾驶领域，广汽一方面掌握着从L2到L4级别的算力平台开发能力，一方面充分着眼生态圈层的价值，与滴滴自动驾驶建立战略合作，助力昊铂首批获得L3自动驾驶道路测试牌照，并宣布和英伟达联手量产L4级自动驾驶汽车，如祺出行也已取得深圳市Robotaxi载人示范应用资质，获批在广州开展智能网联汽车示范运营资格。而在智能座舱方面，广汽传祺与华为合作打造智能座舱生态的成果也在今年2月落地。

这就意味着，广汽的技术发展策略，注定静水流深——广汽在掌握自研能力和扩大朋友圈的基础上，让应用端能够灵活跑起来，有序地扩大成果利用。那么，这就会表现为短期内很少和市场炒作的概念共鸣，但长期成果却是非常“正统”和扎实的。

这也体现为广汽对一系列未来计划的安排，比如飞行汽车GOVE计划2025年启动示范运行，2027年在大湾区展开全链条立体智慧出行服务；昊铂与英伟达宣布合作生产的 L4 级自动驾驶汽车计划2025年量产。广汽的丰富布局，需要更多兑现的时间，这个过程，现有产品的功能性和市场吸引力会逐步提升。

（图源：广汽集团）

这也引出另一个话题，广汽的“立体增长”建构在业务底盘之上，在自主研发+合作开发+资本合作多管齐下的手段中，广汽在产业链上的“链主”姿态和硬实力的价值，并没有得到充分评估。

产业链的硬实力和“朋友圈”，是被忽视的价值砝码

从行业首个量产的车云一体化集中计算架构——星灵架构，到夸克电驱、5C闪充技术、弹匣电池2.0等成果落地，再到因湃电池工厂竣工投产、锐湃动力电池工厂竣工，广汽的自研力量其实在无形中对当前行业的重点领域实现了近乎“包圆”，彻底覆盖了“三电”产业链。

（图源：广汽埃安）

这是广汽的一条价值链“明线”，因为在掌握“三电”这类关键资产的自研资产能力后，其无论是要控制产业成本，还是有针对性地提升在产品上的应用，都可以更加高效。去年，广汽全年研发投入84亿元，新增发明专利超过1500件，很多成果都可以复用，并不会在一时被计入市场价值，这就造成了对广汽资产价值的短期错估。

一个颇有代表性的变化是，在去年惨烈的行业价格战中，广汽的整车制造业务毛利率不降反升，虽然幅度尚不大，但广汽将其解释为“自主品牌整车厂毛利增长”的推动，却让我们看到了强自研模式对产业链效率和价值的提升前景。

那么，在产业链上，广汽是否还有其他更多因素被市场忽略了？答案是肯定的。这就是广汽以广泛对外合作投资塑造的“暗线”，这是一批足以牵引行业发展的优质无形资产。

近日，智驾科技“顶流”地平线冲刺港股上市，引发行业集体关注。而广汽早在2020年就通过旗下汽车产业投资机构广汽资本投资地平线，并后续为其提供量产车型助力，以此收获了一个强有力的智能伙伴。

投资，是一家企业的产业卓识远见，在产业链层面布局的“杠杆”，以当前的投入撬动未来产业链上关键资源提供者的发展，从而占据有利的生态位。所以我们看到，广汽的投资“朋友圈”版图实际极为广大：滴滴自动驾驶、欣旺达EVB、中创新航、清陶能源、速腾聚创、粤芯半导体等。

一方面，被投资的企业有技术，也有场景和市场化空间，与广汽自身的发展高度协同，互有助力。比如，埃安和昊铂等品牌可以和供应商进行更密切的合作调优。

另一方面，从本次地平线上市引起的关注热潮看，处在生态圈内部的企业按照技术-商业-资本市场的发展层次逐步走向成熟，有助于为广汽带来新的估值影响因子。因为，由投资驱动行业技术发展，实际承担了“前哨站”的作用，成果不在于短期，而在于未来。这些布局最终会转化为覆盖产业链上下游的“新兴产能”，成为提升广汽成长力的优质资产。

作为“链主”，广汽的收获期正在开启。

国际化渐入佳境，广汽选择深度路线

最后，去年还是广汽国际化力度加强的一年。

2023年，广汽实现汽车出口量7.58万辆，同比增长130%。自主品牌作为广汽创新成果输出的主要阵地，收获了5.5万辆的海外销量。对于之前的广汽来说，出海任务上，布局节奏是优先于业绩数字。原因在于，广汽选择了整车出口与现地化运营并行的深度出海之路，它要求海外市场在研发、销售等层面，做到足够的本地化。

2023年，广汽海外市场布局已覆盖41个国家和地区，海外销售服务网点设置236家，且在非洲、东南亚多个国家和地区已布局多家组装厂，其中尼日利亚、突尼斯等地已实现首批车辆下线交付。

此外，埃安作为中国（广东）-泰国经贸代表团唯一的车企代表，与泰国首家经销商代表锦汇签署合作备忘录，在2023年9月正式在泰国上市。其后，马来西亚和菲律宾等国的主流媒体也走进广汽，为广汽扩大影响力。预计今年7月，埃安位于泰国的首个海外生产基地将建成。

深耕出海点位，以此扩大布局，广汽选择了步步为营提升出海水平。值得关注的是，广汽也提出了加快“新四化”科技领军人才及国际化紧缺人才引进和培养力度的措施。

2023年8月，广汽披露“1551”国际化战略——“1”个2030年挑战50万的目标，品牌国际化、产品全球化、生产本地化、销服综合化和生态多元化的价值链“5”化，重点落实“1”套全球组织与人才保障机制。

以此为起点，我们可以认为，广汽国际化突破期已经开启。如果和广汽技术路线、产品实力和产业链布局等信息综合起来看，广汽显然是希望能稳健高效地提升国际化水平。所以，前期市场并未捕捉到广汽国际化增量机遇。但战略步入正轨后，广汽的海外成长均速，很可能会给外界一个惊喜。

结语

以上种种，都体现出广汽的特征：处在成熟但又充满巨变的行业，是业绩稳健的龙头企业，治理能力强且重视股东回报。假如汽车行业没有新能源这一系列变化，那么广汽最突出的价值或许会是红利。但事实正好相反，汽车行业的历史级巨变正在发生，广汽正在通过产品布局、技术布局、投资布局，参与、推动行业的深刻变化，并创造和分享成长价值。

所以，高回报实际伴随高潜力，广汽在资本市场和业务市场都还是一支潜力股。随着它的成果更多向外界展示，其市场认知不全带来的估值差异会逐渐得到收敛。转折正在接近，时间将回答广汽的估值之问。