出品 | 创业最前线
作者 | 王亚静
编辑 | 蛋总
美编 | 吴宜忠
审核 | 颂文
阔别资本市场7年之后，“一代鞋王”百丽再闯港股。
3月1日，百丽时尚集团（以下简称：百丽时尚）递表港交所，美银证券、摩根士丹利为联席保荐人。
这已经是百丽时尚第二次冲击港交所。据港交所官网披露，早在2022年3月，百丽时尚就曾向港交所递交招股书，只不过招股书最终以“失效”告终。
从这些举动中，也不难窥见百丽时尚对于上市的执着。其实，对于百丽，高瓴资本创始人张磊寄予厚望。
此前，据《亚洲私募股权》报道，在高瓴基金四期的募集过程中，张磊在向LP们阐释百丽私有化一案的投资逻辑和回报预期时，曾描绘过一个“3倍回报”的路线图。
如今，终于到了检验成果的关键时期。这一次，长期“负重前行”的百丽时尚究竟能够交出怎样的一份答卷？
1、百丽的变与不变
当百丽时尚又一次来到港交所门前，就不可避免地走进媒体的聚光灯下。此前，每当外界谈及“百丽”的过往，都会其头上加上一顶帽子——“鞋王”。
严谨地说，如今赴港IPO的百丽时尚并不完全等同于此前人们所熟知的“百丽”。2017年，百丽国际私有化退市之后，业务进行了分拆，主要包括滔搏和百丽时尚。换言之，此次IPO的百丽时尚只是曾经的百丽国际的一部分业务。
不过，百丽时尚仍然担得起“鞋王”的名号。根据弗若斯特沙利文的资料，以2022年零售额计，百丽时尚以12.3%的市场份额位居中国时尚鞋履市场第一。
只不过，这个“第一”的光环终究还是掩盖不住百丽时尚的力不从心。
百丽的故事要从1981年说起，邓耀在这一年于香港成立了百丽国际的前身——丽华鞋业。在这之后，百丽经历了40余年的浮浮沉沉。
2013年之前，百丽品牌的鞋子出现在大街小巷，百丽国际曾经的管理层豪言“凡是女人路过的地方，都要有百丽”，可谓盛极一时。
但自2014年开始直至私有化之前，集团鞋类业务（即百丽国际营业利润的主要来源）业绩大幅下滑，进而导致百丽国际的整体财务表现持续下滑。
面对困难的经营环境，百丽国际决定对整个业务（包括集团业务）进行根本转型。于是，百丽国际决定在2017年私有化退市。
自此，百丽国际开启了长达7年的转型与改造。
改头换面的百丽时尚，身上有了鲜明的改变但也保留了部分原有基因。
改变的是，在品牌上，百丽时尚将经营范围扩大至BELLE、TATA、73Hours、Champion等19个品牌；在门店上，大幅削减了业绩欠佳的百货商场门店，截至2023年11月30日，鞋履门店数量还剩7444家，较2016财年底下滑43%。（编者按:本文将2016年3月1日至2017年2月28日的财报年度称为2016财年，其他财年依次类推。）
（图 / 百丽时尚招股书）
另外，为开拓线上业务，公司投入了大量资源，线上渠道收入比例从2016财年的不足7%，上涨到2023财年前三季度的27.7%。
没变的是，鞋履仍然是百丽时尚的绝对支柱。招股书显示，2021财年-2023财年前三季度，鞋履品类贡献的收入比例保持在86%以上。
（图 / 百丽时尚招股书）
而从百丽时尚披露的最终经营数据来看，这些举措尚没有帮助百丽时尚稳定业绩。
招股书显示，2021财年-2023财年前三季度，百丽时尚的收入分别为235.10亿元、192.10亿元、161.12亿元；净利润分别为27.35亿元、12.57亿元、20.58亿元。
（图 / 百丽时尚招股书）
不难发现，在2022财年，百丽时尚收入同比下滑超18%，而净利润更是直接腰斩。
带着这样一份成绩单，百丽时尚决定“杀回”港交所。
2、三番两次寻求上市
百丽与港交所渊源颇深，早在2007年5月，百丽就以“百丽国际”的名义登陆港交所。
在巅峰时期的2013年，百丽国际市值一度突破1500亿港元。但自此之后，因鞋类业务表现疲软，其股价也不断下挫。
在港交所上市的第10年，百丽国际选择离开港交所。
2017年，高瓴资本、鼎晖投资、智者创业（管理层股东）决定私有化百丽国际，私有化整体估值为531亿港元，要约收购规模为453亿港元。
在这场私有化交易中，高瓴资本创始人张磊高超的资本运作能力展现得淋漓尽致。
从表面来看，百丽国际的私有化交易金额甚至比前一年（2016年）私有化退市的万达还要高出百亿，创下了彼时港交所史上最大规模的私有化交易。交易完成后，高瓴资本持股56.81%，成为百丽国际第一大股东。
（图 / 百丽国际公告）
但百丽国际公告显示，要约人收购百丽国际的资金中280亿港元为债务融资，173亿港元为现金投资。
（图 / 百丽国际公告）
若仅以现金投资部分和高瓴资本的持股比例计算，高瓴资本仅付出了约98亿港元的现金代价，就拿下了百丽国际的控股权，而280亿港元的债务压力仍然留在了百丽内部。
对于私有化退市后的百丽，张磊寄予厚望。
据《亚洲私募股权》报道，在高瓴基金四期的募集过程中，张磊在向LP们阐释百丽私有化一案的投资逻辑和回报预期时，曾描绘过一个“3倍回报”的路线图。
若按照“3倍回报”目标计算，高瓴资本需要收回将近300亿港元的利益。
为了这一目标，张磊快速主导了百丽国际的业务拆分和重组，主要分成百丽时尚和运动鞋服业务滔搏两个主体，并于2019年将滔搏送进港交所。
3年后，又计划将百丽时尚推向资本市场。2022年3月，百丽时尚递表港交所，但半年后招股书失效，首次IPO以失败告终。
时隔两年，百丽时尚再次向港交所发起冲击。IPO前，高瓴资本持有百丽时尚44.48%股权，略低于智者创业的46.36%。可以说，这一次，百丽时尚能否顺利上市，对高瓴资本至关重要。
（图 / 百丽时尚招股书）
毕竟，滔搏跌跌不休的股价尚不能完全支撑起“3倍收益”目标的实现。Wind数据显示，截至2024年3月8日收盘，滔搏报收5.1港元/股，和盘中最高点11.57港元/股相比早已腰斩，现总市值仅剩316.26亿港元。
截至2023年8月31日，高瓴资本持有滔搏34.89%股权。若以此计算，高瓴资本持有滔搏的股权价值约110亿港元。
在滔搏上市之后减持，以及在滔搏、百丽时尚的分红中，高瓴资本获得了部分“回血”，但距离“3倍收益”的目标仍有差距。
而这也或许可以解释，百丽时尚为何三番两次寻求上市。
「创业最前线」试图向百丽时尚方面了解，高瓴资本、鼎晖投资等股东是否对百丽时尚的上市时间有具体规划，百丽时尚方面回应称，由于公司正处于静默期，不便回复。
3、资产负债率飙升，募资还债
这7年改造时间里，外界迫切想要了解百丽时尚的成果。只不过，百丽时尚交出的这份成绩单不算理想。
截至2024年1月31日，百丽时尚的银行借款高达47.98亿元，其中，短期银行贷款为25.08亿元。
（图 / 百丽时尚招股书）
居高不下的借款催高了资产负债率。Wind数据显示，2021财年至2023财年前三季度，百丽时尚的资产负债率分别为77.45%、84.64%、83.87%，直追以高负债率著称的房企。
（图 / Wind）
这和退市前的百丽国际形成鲜明对比。百丽国际发布的最后一期财报显示，截至2017年2月28日，企业没有短期借款，银行结构存款、定期存款、银行存款及现金高达86亿元。不仅如此，同期，百丽国际的资产负债率只有16%。
（图 / 百丽国际财报）
如今，百丽时尚再也没有了过去在现金流中的从容。
截至2024年1月31日，企业的银行结余及现金为22.56亿元、已抵押的定期存款6.03亿元。也就是说，企业的银行结余及现金甚至覆盖不了短期借款。
（图 / 百丽时尚招股书）
而这与企业多年来的巨额分红举措不无关系。2019财年-2023年前三季度，百丽时尚分别派息70亿元、42.28亿元、20亿元、20亿元及20亿元。
（图 / 百丽时尚招股书）
短短不到5年时间，百丽时尚派息约172亿元，而同期，企业的净利润甚至不到110亿元。
按照招股书的说法，百丽国际将绝大部分收取的股息用于偿还2017年私有化产生的债务。换句话说，过往5年时间里，百丽时尚大多在为过去私有化产生的融资负债“买单”，负重前行。
对于百丽时尚借款、资产负债率飙升，对现金流的压力是否感到担忧，以及未来是否仍然保持高额分红？「创业最前线」试图向百丽时尚方面了解，但百丽时尚方面表示由于公司正处于静默期，不便回应。
「创业最前线」还注意到，百丽时尚一边是利润长期流出，另一边则是存货不断积压难以变现。
2021财年至2023财年前三季度，企业的存货分别为40.67亿元、36.00亿元、43.70亿元，堆积的存货无法变现，不可避免地对企业的现金流造成影响。
（图 / 百丽时尚招股书）
对于百丽时尚来说，偿还借款与补充现金流已经成为当务之急。
本次IPO，百丽时尚对于募集资金的计划有三。其中，第一项用途就是用于偿还银行借款，足见募资还债需求之迫切。
（图 / 百丽时尚招股书）
此时此刻，无论是百丽时尚自身还是高瓴资本、鼎晖投资等资本方，都需要百丽时尚这一次的上市来“回血”。
只是，根据弗若斯特沙利文的预测，2022年至2027年，鞋履的复合年增长率仅有4.3%。在这个增长极为有限的市场，百丽时尚似乎已经无法讲述更多新故事。
或许正是因为此，张磊重点放在了数字化中。据多家媒体报道，在公开场合，张磊提及百丽时多次谈到数字化改造，而这次IPO募资除了还债、补流之外，另一用途就是数字化转型。
只是，百丽时尚第一次赴港IPO没成功或已在一定程度上说明，当前的资本市场很难为百丽的数字化故事“买单”。